Carmignac Gestion

maandag, 01 dec 2008 door Eric Le Coz

De perfecte storm

De abrupte aftakeling van het westerse banksysteem sinds het omvallen van de bank Lehman Brothers heeft geleid tot een perfecte storm op de beurzen, nog versterkt door de aantasting van de reële economie en de daaruit voortvloeiende vrees voor een wereldwijde recessie.

Het heeft de overheden en centrale banken een zekere tijd gekost om de ernst van de situatie in te zien.

In een eerste fase waren de ingrepen vooral schaars, onvolledig, vaag en weinig gecoördineerd. Al snel echter werden de maatregelen grootschaliger, tot zelfs nooit eerder vertoonde niveaus.

Zoals een brandende aardoliebron alleen door een explosie gedoofd kan worden, zo hebben de autoriteiten in de VS en Europa initiatieven genomen die op dit moment toereikend lijken om een wereldwijde systemische financiële meltdown af te wenden.

Een zekere solidariteit
Zonder echt van coördinatie te kunnen spreken, stellen we toch wel een zekere solidariteit tussen de landen vast, waarbij de Fed zijn kredietfaciliteiten tot bepaalde opkomende landen heeft uitgebreid, en de ECB steun verleent aan Hongarije en Oekraïne.

Het risico dat de coördinatie verglijdt van 'een voor allen, allen voor een' naar een beleid van 'ieder voor zich' is nog niet van de baan, maar de economische inzet heeft dit risico tot nu toe op een afstand kunnen houden.

De diverse maatregelen zijn in de loop van oktober uitgebreid aan bod gekomen in de pers, en we hoeven er hier niet op terug te komen. Zij beogen noch min noch meer dan de redding van het banksysteem aan beide zijden van de Atlantische Oceaan.

Nog meer initiatief nodig
Feit blijft echter dat de banken nog steeds ziek zijn en de excessen van het verleden moeten uitzweten, en dat kan alleen door een massale schuldverlaging, binnen en buiten de balansen, die onvermijdelijk tot recessie en deflatie zal leiden.

De autoriteiten en de centrale banken zullen nog heel wat meer initiatief aan de dag moeten leggen om deze twee gesels te bestrijden.

Recessie
Eerst, de recessie. Die is al goed en wel ingetreden in Europa. In de Verenigde Staten ook, al moeten we misschien wachten tot het einde van het jaar om dit officieel bevestigd te krijgen.

De economische indicatoren van het derde kwartaal wijzen reeds op een massale terugtrekking van de Amerikaanse consumenten in de loop van september. Het werkloosheidspercentage stijgt pijlsnel en de Amerikaanse gezinnen moeten zelf ook hun schulden afbouwen en nieuwe spaartegoeden opbouwen.

De index van het consumentenvertrouwen is in oktober gedaald tot zijn laagste niveau sinds het begin van de metingen, in 1967.

Ook de industrie, die het zonder financiering moet stellen en geconfronteerd wordt met een vraag in vrije val, boert achteruit, en de indicator van de aankoopdirecteuren heeft zijn laagste niveau sinds 1982 bereikt.

Europa is er niet veel beter aan toe, daar is iedereen zich maar al te goed van bewust, en we zullen hier maar niet ingaan op de lange litanie van rampzalige cijfers in de bouw, het verbruik en de investeringen.

Deflatie
Daarna, de deflatie. Of beter gezegd, het risico van deflatie, in het zog van de sterkste en meest abrupte schuldafbouw van de hedendaagse financiële geschiedenis.

Wij hadden reeds verschillende kwartalen geleden gewezen op het recessierisico in de wereldwijde economische omgeving, onder andere door de uitholling van de koopkracht door de stijgende grondstoffenprijzen.

Vandaag zijn de inflatiecijfers omgeslagen, en de huidige economische context lijkt ons een wezenlijk deflatoir risico in te houden. De eerste indicator hiervan is de daling van 50 procent in de prijzen voor de belangrijkste grondstoffen sinds de hoogtepunten van de lente, van 40 procent van de Wilshire 5000 index voor de VS-aandelen, en van 6 procent van de Case-Shiller index voor de vastgoedprijzen op een jaar.

Daarnaast noteert het kredietvolume een sterke inkrimping. De gezinnen zijn begonnen hun schulden weg te werken. De vraag naar nieuwe kredieten neemt in dezelfde mate af als het wegsmeltende aanbod, door de strakkere leningsvoorwaarden. Het werkloosheidspercentage stijgt angstwekkend snel, wat meteen tot lagere lonen leidt.

Agressief monetair beleid
Welke remedies kunnen we voorschrijven om de ernst en duur van deze economische crisis in te dijken? Die zijn bekend. Een agressief monetair beleid, met een nominale rente die zowel in de Verenigde Staten als in Europa de nul benadert.

In de Verenigde Staten heeft de econoom John Taylor in 1993 een formule gepresenteerd, sindsdien de 'regel van Taylor' genoemd, die het verband aantoont tussen de basisrente van de centrale bank en veranderingen in economische groei en inflatie. Uitgaande van die regel zou een neutraal tarief (noch stimulerend, noch restrictief) voor de Fed Funds momenteel 3,2 procent moeten bedragen.

Met een rente die net met 50 bp verlaagd is tot 1 procent zal het duidelijk zijn dat de heer Bernanke uitgaat van zowel een snelle afname van de inflatie als een scherpe inkrimping van de groei en de arbeidsmarkt.

Tactiek van de ECB
De heer Trichet is nog lang niet zo ver. Hoewel ook de ECB op relatief strikte en mathematische wijze heeft berekend wat een 'neutrale' richtrente zou moeten zijn, lijkt zij volkomen voorbij te gaan aan de nieuwe markttrends, wat elke mogelijkheid tot preventief ingrijpen dan ook uitsluit.

Het lijkt ons duidelijk dat de aangroei van de geldmassa niet langer volstaat als remedie, in een periode waar de omloopsnelheid van het geld bruusk tot stilstand is gekomen.

Stimulering vanuit de autoriteiten
De autoriteiten zullen dan ook het voortouw moeten nemen. Fiscale lastenverlichtingen voor de middenklasse, en programma’s voor vernieuwing of ontwikkeling van verouderde of nog te bouwen infrastructuren zullen ingevoerd moeten worden om de economische motor weer aan de praat te krijgen zolang de vraag van de particulieren stationair draait.

De overheidstekorten zullen er alvast niet door verminderen, en ze zullen volgend jaar aan beide zijden van de Plas ongetwijfeld meer dan 3 procent van het bbp bedragen. Een kniesoor die daar op let! De deflatiedreiging is veel te ernstig, en niet tijdig toereikende maatregelen nemen om deze dreiging in te dijken zou een zware politieke fout zijn.

Het lijdt geen twijfel dat de staten over de nodige middelen beschikken. De Verenigde Staten bevinden zich op dat punt overigens in een betere positie dan Europa, met een overheidsschuld die de afgelopen jaren weliswaar verhoogd is, maar die met 40 procent van het bbp toch nog aanzienlijk lager ligt dan de 67 procent van de eurozone. De manoeuvreerruimte is dan ook ruimer in de VS dan op het oude continent.

Opkomende landen
En hoe zit het dan met de opkomende landen? Zij zijn zeker ook getroffen door deze financiële storm.

De kredietschepping in een langdurige periode van overvloedig krediet heeft geleid tot een aantal, veeleer zeldzame, excessen bij bepaalde banken en bedrijven die het niet zo nauw namen, maar globaal genomen hebben de belangrijkste opkomende landen deze periode doorstaan met een perfect functionerend banksysteem, dat weinig afhankelijk is van externe financiering.

Zwaarder getroffen
De opkomende landen zijn zwaarder getroffen door de risicoaversie en de gedwongen liquidaties, die tot een aanzienlijke kapitaaluitstroom hebben geleid. Wij hebben de impact van deze factoren onderschat. Ze hebben immers geleid tot aanzienlijke dalingen op de beurzen, een sterke stijging van de risicopremie voor de opkomende staatsschuld en in veel gevallen een uitgesproken waardevermindering van hun valuta.

De Fed, de ECB en het IMF hebben terecht hulp aangeboden aan de autoriteiten van de betrokken opkomende landen. Deze landen kunnen echter nog steeds bogen op een sterke groei, die vaak grotendeels aan de binnenlandse vraag te danken is.

We mogen ook niet vergeten dat de volledige groei van de wereldeconomie in 2009 op hun conto mag worden geschreven, misschien zelfs nog langer als, zoals wij denken, de groei van de ontwikkelde landen integraal in de rode cijfers belandt.

Groeivertraging
De wereld maakt zich zorgen over een mogelijke besmetting van de opkomende economieën door de westerse recessie, vooral inzake de Chinese groei in 2009. Dat de economische groei ook in de opkomende landen vertraagt, staat nu wel vast. De groei van het Chinese bbp bedroeg 9 procent in het derde kwartaal en 9,9 procent tijdens de eerste negen maanden van 2008, al heel wat minder dan de 11,9 procent van verleden jaar.

Vergeten we hierbij echter niet dat deze vertraging voor een groot deel door de Chinese overheid gewenst en georganiseerd was, om de oververhitting van de economie te voorkomen.

Geslaagde herstructurering
Die overheid verdient volgens ons overigens een pluim voor de meest geslaagde – en spectaculaire – macro-economische herstructurering die we de afgelopen twintig jaar mochten meemaken.

Drie renteverlagingen in minder dan twee maanden, de verhoging van quota’s voor kredietverstrekking, de verlaging van de belastingen op vastgoedtransacties en van het percentage van de persoonlijke inbreng, de daling van talrijke exportbelastingen, het zijn maar enkele van de talrijke maatregelen om de  activiteit te ondersteunen.

Deze maatregelen zullen overigens nog doelmatiger zijn dankzij het hoge spaarquotum en de lage schuldgraad van de Chinese gezinnen, en dankzij de aanhoudende stijgingen van de reële lonen.

Beleggen in grondstoffen en emerging markets
Zouden we de grondstoffen en opkomende markten niet beter volledig de rug toedraaien? Wij denken van niet.

Zolang de groei van de opkomende landen zich stabiliseert op een redelijk niveau, wat ons om de eerder aangehaalde redenen volkomen haalbaar lijkt, en zolang de kwetsbaarste landen ondersteund worden door het IMF zonder onoverkomelijke of vernederende voorwaarden of richtlijnen, zoals tijdens de Aziatische crisis van 1997, bieden de beurzen van deze landen het beste opwaarderingspotentieel voor onze portefeuilles.

Wat de grondstoffen betreft: de sterke groei van de vraag is voorlopig omgebogen, maar dat is slechts uitstel. Op dit ogenblik zijn alle investeringsprojecten voor modernisering of uitbreiding van de productie van de baan, en vestigingen waarvan de marginale productiekosten nu hoger liggen dan de prijzen van de onderliggende grondstoffen worden zonder pardon gesloten.

Het is een context die vroeg of laat, wanneer de wereldwijde groei weer aantrekt, zal leiden tot een nog meer uitgesproken en problematische wanverhouding tussen vraag en aanbod.

Niet het einde van de wereld
Het is dus nog niet het einde van de wereld, de hybris die Aristoteles beschrijft, de overmoed, het doorbreken van de grenzen van het redelijke zal niet leiden tot de neergang van het kapitalisme, dat met zijn prometheïsche aard al voor hetere vuren gestaan heeft.

Een en ander zal wel veranderd moeten worden. Maar wat? Voorlopig moeilijk te zeggen, en van de volgende G20 een verandering verwachten zoals indertijd de Bretton Woods akkoorden zou wellicht van een te groot optimisme getuigen.

Voorzichtigheid geboden
Voorlopig manen de nu wel vaststaande recessie in de ontwikkelde economieën, de wankelende wereldwijde economische herverdeling, de deflatiedruk en de schuldafbouw in de financiële sector ons aan tot grote voorzichtigheid in onze activaspreiding.

Is het in deze context voorzichtig om de markten stoutmoedig te benaderen, of getuigt het van stoutmoedigheid om die markten voorzichtig te benaderen? Wij hebben alvast stelling genomen.