China's geheime wapen tegen Alibaba c.s.


De monopolie autoriteit in China gaat niet alleen onderzoeken of de tech giganten hun marktpositie misbruiken, maar ook of de omweg die gebruikt wordt om buitenlands kapitaal aan te trekken nog langer moet worden gedoogd.

Al 20 jaar zetten Chinese ondernemingen een holding in het buitenland op om toegang te krijgen tot de internationale kapitaalmarkten. Hiermee wordt de wet in China omzeild die buitenlands eigendom van de vereiste internet content of media licenties verbied.

De essentie van de structuur is dat een lokale onderneming, een "Variable Interest Entity", houder van de licenties, blijft. Deze VIE wordt bestuurd door de oprichters en gefinancierd met leningen van de holding. Het economische eigendom wordt contractueel overgedragen aan de, vaak in belastingparadijzen gevestigde, holding.

Deze route is door bijna alle nieuwe technologie ondernemingen in China gebruikt, ook door Alibaba en Tencent. Zij kregen daardoor toegang tot buitenlands kapitaal en buitenlandse expertise. Het faciliteerde snelle groei, waar het land op allerlei manieren van profiteert. Met deze route kan venture capital investeren en is er ook een exit, doorgaans via een beursnotering. Die exit in dollars is er ook voor de oprichters.

"The umpire strikes back"

Op papier hebben de aandeelhouders van de holding alle rechten, maar de vraag is of ze die rechten kunnen afdwingen. Waarschijnlijk niet, want het is zonneklaar dat deze route is opgezet om de wet te omzeilen. De route wordt gedoogd, omdat China er baat bij heeft en mogelijk ook omdat het laten bestaan van deze ambiguïteit de bedrijven aanspoort om in het gareel te blijven.

Dat laatste deed Jack Ma, de oprichter en grootaandeelhouder van Alibaba, niet toen hij Chinese grootbanken in oktober vergeleek met pandjeshuizen. Of dat een rol heeft gespeeld in de additionele eisen die de centrale bank drie dagen voor de beursgang bij de Ant Group neerlegde zullen we nooit weten, maar het heeft de waarde zwaar beschadigd. De beursgang is voor onbepaalde tijd uitgesteld.

Op 10 november kondigde de monopolie autoriteit in Beijing aan om een onderzoek te gaan doen naar de marktmacht van bedrijven in de internet sector. Ook nu was de timing weer bijzonder, want de 11e van de 11e is in China "Singles day" en dit jaar werd er alleen al via Alibaba op die dag voor 74 miljard dollar aan bestellingen geplaatst. Internet ondernemingen opereren onder het motto "The winner takes all" en als dat gerealiseerd is ligt misbruik maken van die marktmacht op de loer.

De kleine lettertjes in de prospectus

Wat de precieze doelstellingen van dit onderzoek zijn, zal de komende tijd duidelijk worden. Bij de aankondiging van dit onderzoek is ook aangegeven dat naar de juridische structuur van de internet ondernemingen zal worden gekeken. Dat aspect heeft in de media weinig aandacht gekregen, maar is potentieel voor beleggers veel en veel negatiever.

Over die structuur staat bijvoorbeeld in de prospectus van Tencent Music van december 2018 het volgende: 'If the PRC government finds that the agreements that establish the structure for operating some of our operations in China do not comply with PRC regulations relating to the relevant industries, or if these regulations or the interpretation of existing regulations change in the future, we could be subject to severe penalties or be forced to relinquish our interests in those operations.'

Duidelijker kan niet en in het somberste scenario is de waarde van aandelen van de tech bedrijven in China nihil. Dat waarde verlies zou volledig bij buitenlandse beleggers en oprichters van de bedrijven neerslaan, want voor retail beleggers in China is het (bijna) onmogelijk om in die aandelen te handelen. Naast een notering in de VS hebben veel van deze ondernemingen weliswaar een notering in Hong Kong, maar niet op de beurs van Shanghai of Shenzhen.

Is VIE China's antwoord op sancties VS 

De grote vraag is wat de Chinese overheid beoogt? Is het ook een element in het tot de orde roepen van deze ondernemingen? Wordt het gedogen geformaliseerd of moet het worden gezien in de context van de boycot van Huawei. De gedachte dat China deze boycot zo maar zou laten passeren is naïef. Geduld staat in China in veel hoger aanzien dan in de altijd haastige VS - en als de reactie dan komt, dan wordt deze eerder terloops dan prominent aangekondigd.

Waar de VS onder aanvoering van president Trump denken Huawei ongestraft klein te kunnen maken, zou het aanpakken van de VIE-structuur zo maar een vergelijkbare actie van China kunnen blijken te zijn. Biden kan het er als aanstaande president nog druk mee krijgen.

Dirk de Jong is financial markets consultant. Eerder was hij directievoorzitter van HSBC Investment Bank.