Technologie (te) dominant?


Het virus heeft thuiswerken een reusachtige impuls gegeven. De grootste vijf technologie bedrijven, Apple, Amazon, Microsoft, Alphabet en Facebook, hebben daarvan geprofiteerd en de markt heeft dat opgepakt, maar zijn beleggers aan het overdrijven en/of is de top-5 te groot geworden?

De grote vijf profiteren sinds maart ieder op hun eigen manier van het thuisblijven en thuiswerken. Groot zijn ze want eind augustus stonden ze in termen van marktwaarde na Aramco op de plaatsen 2 tot en met 6 van de wereldranglijst. In onderstaande tabel een overzicht van de marktwaarde van deze vijf en de totale marktwaarde van beurzen voor eind augustus en ultimo 2019.

De marktwaarde van de tech top-5 was eind augustus 20 procent van de totale marktwaarde van Amerikaanse aandelen tegen iets minder dan 14 procent eind december. Voorzichtigheid bij de interpretatie van de marktwaarde gegevens is op zijn plaats want die worden natuurlijk ook beïnvloed door IPO’s, emissies, overnames, buy backs etc., maar de conclusie dat het belang van de top-5 gigantisch gegroeid is kan wel worden getrokken.

De top-5 zijn allemaal genoteerd op de Nasdaq en dat verklaart het grote verschil tussen de waardeverandering van de Nasdaq en de NYSE. Inmiddels is het aandeel van de top-5 in de S&P 500 index naar boven de 20 procent gegroeid en is hun aandeel in de marktwaarde van alle wereldwijd genoteerde aandelen bijna 8 procent. Ook is hun marktwaarde een stuk groter dan die van alle fondsen in de thuismarkten van Euronext.

 Giga winsten

Een ander opvallende element zijn de geweldige winsten en de hoge marges. Gezamenlijk heeft de top-5 in de twaalf maanden tot en met juni dit jaar 171miljard dollar verdiend. Ter vergelijking de netto winst van de 25 AEX fondsen zal dit jaar de $40mrd niet halen. Ook de netto marge is hoog en het gemiddelde daarvan wordt gedrukt door Amazon waar de kosten van de verdere expansie voor de baten uitgaan.

Grote en stijgende winsten vertalen beleggers in hogere koersen en daar is niets mis mee, maar de marktwaarde van de top-5 was eind augustus 44 keer de winst van de afgelopen 12 maanden en dat is met verdisconteringsmodellen eigenlijk niet meer te rechtvaardigen. Zeker ook als de marktpositie al zo dominant is dat een verdere groei van marktaandeel lastig is.

Het succes van deze technologiefondsen is in de eerste plaats het resultaat van de ontwikkeling van producten en diensten waar de consument veel gebruik van wil maken. Dat geldt voor zowel de iPhone, Google Search, Windows, Facebook en de marktplaats van Amazon. Dat succes heeft veel bedrijfstakken wereldwijd overhoop gehaald. De impact is het grootst op de gedrukte media die een groot deel van hun advertentie inkomsten hebben zien verdwijnen met als gevolg grote verschraling in het medialandschap.

Minder belasting

De advertentie uitgaven gaan niet alleen naar andere sectoren, maar ook nog eens naar landen waar geen of weinig belasting moet worden betaald. Technologie bedrijven konden vanuit het niets een fiscaal optimale structuur opzetten. Dergelijke constructies beginnen klein, doen niemand pijn, maar als ze groot worden is het minder fijn en kom je er niet gemakkelijk meer van af.

Europa ergert zich daaraan en onderneemt allerlei initiatieven om in ieder geval fiscaal een stukje mee te profiteren van het succes van zeker Google en Facebook. Denk ook aan de rechtszaken tussen Europa en Apple over de Ierland route. Of dat lukt met een internationaal akkoord mag worden betwijfeld want de VS kijkt heel anders tegen deze problematiek aan.

Minder belasting willen afdragen is van alle tijden, maar bij big tech heeft het een voordeel opgeleverd ten opzicht van concurrenten. Een andere illustratie daarvan is dat Amazon inmiddels na vele jaren geruzie met individuele staten in de VS bijna overal sales tax berekent, maar dat over de third party omzet nog steeds niet hoeft te doen en dat is voor Amazon en die third parties een stevig concurrentie voordeel. 

Markt dominantie beschermen

Als eenmaal een dominantie marktpositie is opgebouwd dan krijgt het beschermen daarvan steeds meer aandacht. En dat leidt, zo heeft ook een bipartisan onderzoekscommissie van het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden recent geconcludeerd, tot allerlei ongewenste zaken. De commissie concludeert dat Amazon, Apple, Google en Facebook hun dominante positie hebben misbruikt en onderbouwt dat met vele voorbeelden.

Het sluit goed aan bij de term ‘kill zone’ die investeerders gebruiken als het gaat om startups in de omgeving van de grote tech ondernemingen. Nieuwe spelers wordt als kansloos omschreven en kunnen geen venture capital aantrekken.

De commissie doet veel aanbevelingen om er wat aan te doen. Deze variëren van meer toezicht tot het opsplitsen van ondernemingen. Deze week heeft het departement van justitie een antitrust zaak tegen Alphabet aangespannen waarin Google wordt aangeklaagd voor het illegaal gebruiken van zijn marktmacht om rivalen af te weren.

Eén van de concrete verwijten is dat Google door het betalen van de producenten van telefoons, zowel Apple als Android telefoons, deze verplicht om Google Apps een voorkeurs positie te geven. Zelfs het opsplitsen van de onderneming zou een uitkomst van deze procedure kunnen zijn.

Deze rechtszaak en de andere die zouden kunnen volgen gaan jaren duren en wat de uitkomst is weet niemand, maar de tijd van de fabelachtige outperformance zou wel eens achter ons kunnen liggen.

Dirk de Jong is financial markets consultant. Eerder was hij directievoorzitter van HSBC Investment Bank.