De private equity illusie


Nu de rendementen onder druk staan neemt de belangstelling voor private equity onder (institutionele) beleggers verder toe. Dat is vooral op basis van de historische resultaten, die de sector niet nalaat onder de aandacht te brengen.

Wat de promotie ervan ook helpt, dat is dat private equity doorgaans maar één keer per maand de waarde bepaalt en de volatiliteit dus veel kleiner is dan die van aandelen of obligaties. 

Meerdere factoren dragen bij aan het rendement van private equity, maar de individuele bijdrage van al die elementen is niet te kwantificeren. De private equity partijen weten het wel, maar hebben er geen belang bij om hierover duidelijkheid te geven. Het zou de magie beschadigen en het draagvlak voor hun hoge en gecompliceerde kostenstructuur aantasten.

Financieringsstructuur 

Positief is dat private equity het teren op oude roem en het achterblijven van de resultaten afstraft voordat een bedrijf echt in de problemen komt. Ondernemingen die zich daaraan bezondigen kunnen - zeker als de balans solide is - lang en zelfs te lang doorsukkelen. Dan is het goed dat er partijen zijn die de boel opschudden en op zoek gaan naar het optimum. Dat private equity daar aan verdient is geen probleem, maar andere, niet voor reguliere ondernemingen beschikbare, factoren helpen ook.

Dat begint bij de financieringsstructuur van een onderneming die is overgenomen door private equity. De schuldenratio is veel hoger en de looptijd van de schulden doorgaans korter. Beide verhogen het rendement, maar ook het risicoprofiel. Zeker institutionele beleggers zouden een dergelijke financieringsstructuur van beursgenoteerde bedrijven niet accepteren.

Dat is een merkwaardige discrepantie, want het betekent dat institutionele beleggers via private equity enige leverage in de portefeuille aanbrengen. Dat zouden ze ook kunnen realiseren door de beleggingen in aandelen deels met schulden te financieren. Dat zou niemand accepteren, maar met een belegging in private equity wordt het gedaan op een manier die niemand in de gaten heeft. Bovendien wordt de rente op die schuld ook nog fiscaal gesubsidieerd.

Fiscale optimalisatie

In tegenstelling tot bestaande bedrijven kan private equity de fiscale structuur van een overgenomen onderneming van de grond af aan opbouwen. Alle fiscale mogelijkheden worden daarbij gebruikt. Daar is niets mis mee, maar het is absoluut een voordeel ten opzichte van bestaande ondernemingen, die te maken hebben met bestaande structuren. 

Buy-low-sell-high. Ook dat draagt bij aan de resultaten en ook dat element is niet beschikbaar voor bestaande ondernemingen. De betrokkenheid van private equity-partijen bij ondernemingen is tijdelijk: het koop- en verkoopmoment heeft dus een grote invloed op het resultaat. Bepalen wat die goede momenten zijn is niet eenvoudig, maar door te kijken naar waarderingsniveaus kan er wel iets over worden gezegd. Het is in ieder geval eenvoudiger dan beleggen en vol belegd blijven op basis van lange termijn winsttaxaties.

Ook de manier waarop de performance wordt berekend helpt private equity. Zij berekenen het rendement over het geld dat geïnvesteerd is en niet eerder, terwijl de beleggers die toezeggingen doen aan private equity dat geld op afroep beschikbaar moeten houden. Dat kan daardoor dus niet optimaal worden belegd en dat is nooit goed voor de performance.

Performance

Verder is de betaling van de beheervergoeding ook fiscaal geoptimaliseerd. Deze hoge vergoeding gaat direct naar de private equity manager, die een relatief lage belastingdruk heeft. Vervolgens wordt een eventuele korting op die vergoeding betaald door de overgenomen onderneming, die een hogere belastingdruk heeft. Voor de institutionele belegger maakt het niets uit, maar zo betaalt de fiscus een stukje mee.

Deze alleen voor private equity beschikbare voordelen dragen allemaal bij aan de uiteindelijke performance. Die bestaat verder uit de bijdrage van de betere managementvaardigheden van private equity waar de hoge kosten, tot aan 2 procent beheervergoeding en 20 procent performance fee tegenover staan.

Het saldo van die twee is onbekend, maar als het al positief is dan is de performance van deze sector voor het grootste deel het resultaat van wat engineering genoemd kan worden en dus niet van de door de sector zelf geroemde superieure management skills. Een illusie dus.

Dirk de Jong is financial markets consultant. Eerder was hij directievoorzitter van HSBC Investment Bank.