Bedrijfswinst rechtvaardigt hoge waardering


Economen die de conjunctuur analyseren onderschatten doorgaans het belang van bedrijfswinsten. Ongetwijfeld komt dat door het veelal ontbreken van goede macro-economische cijfers op dit gebied en het probleem met de duiding als ze er wel zijn. 

Helder is dat bedrijfswinsten investeringen voeden en daarmee de economische groei direct en de groeipotentie in de toekomst bevorderen. Uiteraard zijn bedrijfswinsten ook belangrijk voor aandelenmarkten. Aandelenanalisten volgen vooral cijfers over de winst per aandeel zoals bedrijven die rapporteren. Een macro-econoom wil echter meer en wil ook liever een objectieve bron.

In de meeste landen is het een moeilijk verhaal, maar in de VS worden in de statistieken van de nationale rekeningen diverse reeksen met betrekking tot bedrijfswinsten gepubliceerd. Het betreft dan winsten van alle bedrijven samen, dus niet alleen van beursgenoteerde bedrijven. Mij vallen diverse zaken op.

Ten eerste zijn de bedrijfswinsten vorig jaar weliswaar door een roller coaster gegaan, maar in het vierde kwartaal 2020 waren ze toch iets hoger dan een jaar eerder, terwijl het nominale BBP juist iets daalde. Vervolgens zijn de bedrijfswinsten dit jaar sterk gestegen. In de eerste drie kwartalen alleen al meer dan 20 procent. Exclusief de financiële sector zelfs bijna 30 procent. 

Het is daarom niet verrassend dat de bedrijfsinvesteringen een opmerkelijk belangrijke bijdrage hebben geleverd aan het economisch herstel vanaf het derde kwartaal vorig jaar. Dat zullen ze voorlopig ook blijven doen in mijn optiek.

Aandelenbeleggers kijken naar diverse waarderingsmaatstaven. Een bekende is de zogeheten ‘Buffett-indicator’. Die relateert de totale beurswaarde aan het BBP. De eerste grafiek laat die indicator voor de VS zien vanaf 1950. De grafiek heeft een trendlijn en de indicator staat momenteel bijna 70 procent boven de (exponentiële) trendlijn. Dat suggereert dat de beurs fors overgewaardeerd is.

Buffett Indicator, Q4-2021

Wat op de aandelenbeurs wordt verhandeld is echter niet het BBP, maar de contante waarde van de toekomstige inkomensstroom die een aandeelhouder mag verwachten. Die hangt af van de bedrijfswinsten en de rente. De Buffett-indicator zal daarom relatief hoog zijn wanneer het winstaandeel in het BBP hoog is en helemaal als dat gecombineerd wordt met een lage rente. Dat de rente, en dus de discontovoet, momenteel laag is, behoeft geen betoog.

De volgende grafiek laat de Amerikaanse bedrijfswinsten (voor belasting) zien als percentage van het BBP. In het derde kwartaal bereikte de winstquote de hoogste stand sinds het begin van de jaren 50. Hoewel de quote fluctueert binnen een band lijkt het er niet op dat deze reeks op korte termijn ‘mean reverting’ is. De bedrijfswinsten groeien al een poosje sneller dan de economie als geheel. Het aantreden van de Democratische regering van Joe Biden heeft daar vooralsnog geen verandering in gebracht.

Ik denk ook niet dat dat gaat gebeuren. Toegegeven, de arbeidsmarkt is krap en de loonstijging versnelt. Maar ik denk dat bedrijven dat meer dan compenseren met hogere prijzen en het opvoeren van de arbeidsproductiviteit. Het lijkt mij dat een verdere stijging van de winstquote in de VS de komende kwartalen waarschijnlijker is dan een daling.

VS, bedrijfwinsten voor belasting, 2020

Bron: Refinitiv Datastream

Voor aandelenmarkten zijn de bedrijfswinsten na belasting uiteraard nog belangrijker dan die voor belastingen. Het volgende plaatje toont de winstquote na belasting. De belastingdruk op bedrijven is de laatste 20 jaar afgenomen en het aandeel van de bedrijfswinsten na belasting als percentage van het BBP heeft een nieuw record bereikt van de laatste 70 jaar. Wat direct opvalt, is de gelijkenis van deze grafiek met de Buffett-indicator. Hiermee is de hoge waarde van die indicator te rechtvaardigen.

Bedrijfswinsten na belasting, VS, set 2020

Bron: Refinitiv Datastream

Overigens heb ik geen moreel oordeel over die verminderde belastingdruk op bedrijven. Ik constateer die slechts. De laatste grafiek laat zien dan de bedrijfsinvesteringen er ook van hebben geprofiteerd. Mede als gevolg daarvan is de werkloosheid voor het uitbreken van de pandemie tot recordlaagte gedaald, het meest nog onder etnische groepen die altijd kampen met relatief hoge werkloosheid .

Investeringsquote, VS, 2021

Bron: Refinitiv Datastream

Mijn conclusie is helder. Volgens de Amerikaanse nationale rekeningen zijn de bedrijfswinsten na belastingen op recordniveau. Dat rechtvaardigt een hoge waardering van aandelenmarkten. Voordat mensen hiertegen allerlei morele bezwaren maken, bedenk dat winsten investeringen voeden en voor banen zorgen en dat vooral kansarmen daar de laatste jaren juist kansen door hebben gekregen. Wat kan een kapitalistische economie toch mooi zijn

Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over (de gevolgen van het coronavirus voor) economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.