De tragiek van ‘Karlsruhe’ (I)


In een geruchtmakende rechtszaak voor het Duitse constitutionele hof in Karlsruhe hebben Duitse rechters afgelopen week besloten dat de ECB verantwoording moet afleggen over het opkoopprogramma dat in 2015 begon en eind 2018 werd beëindigd. Ik vind het een tragische uitspraak op het meest ongelukkige moment.

Het gaat me hier niet om de juridische ins en outs. Of deze rechters jurisdictie hebben over de ECB of niet, moeten juristen maar uitvechten.

De klagers beweren onder andere dat ze benadeeld worden door de lage rente die het gevolg zou zijn van dit beleid. Eigenlijk wordt de bewering dat het opkoopprogramma de rente heeft verlaagd nauwelijks aangevochten, maar laat ik het toch maar doen. Het ECB opkoopprogramma heeft op de rente hooguit een marginale invloed gehad.

De rente, laten we zeggen op 10-jarige Duitse staatsobligaties, daalt al decennia lang. Vooral na de crisis van 2008/09 is het hard gegaan. Dat had dus niets van doen met het opkoopbeleid van de ECB, want dat bestond toen nog niet.

ECB-opkoopbeleid en rente

Toen de ECB in maart 2015 begon met het opkoopprogramma was het effectief rendement op 10-jarige Bunds ongeveer 0,3 procent. Toen het programma werd beëindigd eind 2018 was het weer 0,3 procent. In de tussentijd fluctueerde deze rente tussen 0 en 1 procent. Pas nadat de ECB het opkopen stopte, is het tarief structureel onder 0 procent gezakt. Het is de ironie ten top, maar die is duidelijk niet besteed aan de klagers, die kennelijk blind zijn voor deze meest eenvoudige feiten. 

Extreem lage rente is bovendien niet uniek voor Duitsland of ons land. Nagenoeg overal ter wereld is de rente historisch gezien extreem laag, ook in landen waar de centrale bank over de periode in kwestie geen obligaties uit de markt kocht. Het is dus nogal de vraag of het opkoopbeleid werkelijk zoveel invloed op de rente heeft gehad als wordt beweerd. Wie last heeft van de lage rente doet er verstandiger aan na te denken waarom de rente werkelijk zo laag is in plaats van de ECB voor allerlei rechters te dagen. 

Een ding staat voor mij als een paal boven water. Een vertrek uit de euro door landen als Duitsland of Nederland, hetzij solistisch of als groep, zal geen enkele ruimte bieden om de rente te verhogen. Integendeel. Elke poging de rente te verhogen zal dan leiden tot een toestroom van kapitaal uit het buitenland en daarmee een economisch ongewenste appreciatie van de munt veroorzaken. De markt drukt de rente dan weer naar beneden, mogelijk zelfs naar een nog lager niveau dan nu.

Monetaire financiering

Een belangrijke redenering in deze zaak is dat het de ECB verboden is begrotingstekorten monetair te financieren en dat ze dat toch heeft gedaan met haar opkoopbeleid. De ECB heeft dat omzeild door geen overheidsobligaties te kopen bij uitgifte, maar louter op de secundaire markt. Hierover kun je een behoorlijk robbertje vechten.

Bij de totstandkoming van de ECB stonden de Duitsers erop het verbod op monetaire financiering zo stevig mogelijk in het verdrag vast te leggen. De wens daartoe kwam vooral voort uit het enorme trauma dat het land heeft overgehouden aan de hyperinflatie in de jaren 20 ten tijde van de Weimar republiek. Ik constateer dat er op dit punt de laatste jaren in Duitsland wel het een en ander is veranderd.

In de laatste tien jaar, tot mijn vertrek bij ABN Amro eind vorig jaar, reisde ik meerdere malen per jaar door Duitsland om op verschillende plekken presentaties te houden voor klanten van de Bethmann Bank, de Duitse private bank van ABN Amro. Ik vroeg bij zulke gelegenheden altijd of mensen zich zorgen maakten over inflatie.

Na de crisis van 2008/09 gingen de meeste handen dan steevast omhoog. Het ruime monetaire beleid voedde de inflatieangst onder onze Duitse klanten. Maar in de loop der jaren ebde die inflatievrees weg. Steeds minder handen gingen omhoog. Bij mijn laatste rondreis in het najaar van vorig jaar ging er op de meeste plaatsen helemaal geen hand meer omhoog. De Duitsers zijn over hun inflatietrauma heen, was mijn conclusie. 

Risico van depressie

Onbegrensde monetaire financiering van begrotingstekorten gedreven door opportunistische politici leidt uiteindelijk ongetwijfeld tot hyperinflatie. Dus dat moeten we niet willen. Maar onder de huidige omstandigheden is er veel te zeggen voor gecontroleerde monetaire financiering. De huidige recessie ontketent sterk deflatoire krachten. Een vlot herstel kan dat gevaar misschien in de kiem smoren.

Maar het herstel van de economie zal, wanneer het komt, beperkt worden door de financierbaarheid van stimulerende maatregelen. Landen zouden ‘herstelobligaties’ kunnen uitgeven, liefst met een rente van 0 procent en lange looptijden, tot een bepaald percentage van hun BBP, misschien 10, 15 of 20 procent. De ECB zou die speciale obligaties moeten kopen en deze obligaties zouden niet mee moeten tellen in de schuldcijfers van landen.

Natuurlijk zitten er de nodige haken en ogen aan zulk beleid, te veel om op in te gaan in een column. Maar ik denk dat een dergelijke aanpak de kans op herstel vergroot en het risico van een depressie en van het uiteenvallen van de EU fors verkleint. De uitspraak van de opperrechters in Karlsruhe maakt deze beleidsoptie echter nog onwaarschijnlijker dan die al was. Het is tragisch.

Volgende week zal ik op deze plaats ingaan op de haken en ogen van zulk beleid voor de ECB.

Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over (de gevolgen van het coronavirus voor) economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.