Een bom(hoff) onder het pensioenstelsel


In een reeks artikelen in Wynia’s Week en de Telegraaf betoogt Eduard Bomhoff al een paar weken dat de modellen waarmee DNB de financiële positie van pensioenfondsen beoordeelt niet deugen. Hetzelfde oordeel treft de berekeningen van het CPB, op basis waarvan het nieuwe pensioenstelsel is geconstrueerd. Ook gebruiken pensioenfondsen dit soort modellen bij hun strategische asset allocatie. 

In de gewraakte benadering produceert een computer een zeer grote hoeveelheid scenario’s voor beleggingsrendementen. Een cruciale veronderstelling daarbij is dat rendementen uit het verleden niets zeggen over toekomstige rendementen. In het vakjargon heet het dat jaarlijkse beleggingsrendementen een “random walk” zijn. 

Aangezien er jaren zijn waarin aandelenkoersen fors dalen, produceert de computer onder meer scenario’s waarin een daling van aandelenkoersen jarenlang aanhoudt. Je hoeft geen deskundige te zijn om te weten dat zulke scenario’s totaal onwaarschijnlijk zijn. In de laatste 100 jaar is de Amerikaanse S&P500 index vier keer twee of meer jaren achtereen gedaald. Het record staat op vier jaar en dat was in de depressie die in 1929 begon.

Twee keer daalde de S&P500 drie jaren achtereen: aan het begin van de Tweede Wereldoorlog en na het knappen van de techbubbel in 2000. Eenmaal daalde de beursindex twee jaar achter elkaar: tijdens de oliecrisis in 1973 en 1974. Stuk voor stuk bijzondere omstandigheden. Een heel redelijke vuistregel is dat, onder normale omstandigheden, aandelenkoersen stijgen in een jaar nadat ze in het voorafgaande jaar zijn gedaald. Rendementen uit het verleden zeggen dus wel degelijk iets over de toekomst.

Oorverdovende stilte

Ik ben statistisch onvoldoende onderlegd om de juistheid van de kritiek van Bomhoff op waarde te schatten. Hij is echter niet de eerste de beste. DNB en het CPB zijn dat overigens evenmin. Bomhoff betoogt feitelijk dat de modellen van DNB en het CPB onrealistisch veel negatieve scenario’s meenemen. Misschien zullen DNB en het CPB wel betogen dat ze ook onrealistisch veel positieve scenario’s meenemen en dat al die onrealistische scenario’s elkaar compenseren. Maar voorlopig hebben we geen reactie van DNB of CPB. Mijn instinct zegt me dat Bomhoff gelijk moet hebben omdat beleggingsrendementen in mijn optiek geen “random walk” zijn.

Voor zover ik kan zien, is het betoog van Bomhoff gevolgd door een oorverdovende stilte. Onbegrijpelijk! Los van de discussie over de rekenrente – als Bomhoff gelijk heeft, is miljoenen deelnemers aan pensioenfondsen wellicht onterecht jarenlang indexatie ontzegd. Daarnaast betalen miljoenen mensen mogelijk al jaren onnodig veel pensioenpremie doordat pensioenfondsen veel te conservatief beleggen. En tenslotte schakelen we binnen een paar jaar over op een ander stelsel dat wellicht op drijfzand is gebouwd. 

Dat is nogal wat. In omvang is dit vele malen groter dan de toeslagenaffaire. Wie moet hier politiek op worden aangesproken? De minister van SZW uiteraard. Bomhoff’s kritiek roept toch vooral vragen op over de rol van en de cultuur binnen organisaties als DNB en het CPB en ook bij de pensioenconsultants. Dat is ironisch. DNB legt na de financiële crisis van 2008 bij het toezicht op banken veel nadruk op de cultuur. Men kan zich afvragen hoe het zit met het zelfkritisch vermogen binnen DNB en ook binnen het CPB.

De bom van Bomhoff is hoogst onwelkom 

Er is in de sector tien jaar gesoebat over de hervorming van het stelsel. Men is moe, doodmoe. Een bom zoals Bomhoff die lijkt te leggen, is hoogst onwelkom. Wie van de verantwoordelijken heeft de moed en de energie om het gelijk van Bomhoff (zo hij dat heeft) te erkennen? En wat moeten de vervolgstappen dan zijn? Of graven de door de hervormingsinspanningen zwaar vermoeide hoofdrolspelers zich liever in? Houden ze liever voet bij stuk en gaan we zodoende door met een suboptimaal en veel te duur stelsel? Je moet hopen dat ze bereid zijn over hun eigen schaduw heen te springen. De eerste tekenen beloven echter weinig goeds.

Fondsnieuws-columnisten Han de Jong en Bernhard ter Haar gaan tijdens het Fondsevent van 28 september met elkaar in debat over de toenemende spanningen tussen markt en staat. 

Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over (de gevolgen van het coronavirus voor) economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.