Monetaire financiering: meestal onverstandig, nu panacee (II)


Ik schreef hier vorige week over het besluit van het Duitse Constitutionele Hof om de ECB te dwingen uit te leggen dat ze alle voors en tegens goed heeft afgewogen bij het besluit in 2015 om op grote schaal waardepapier te kopen. Alle heisa komt voort uit het verbod op monetaire financiering van overheden door de ECB zoals dat in het verdrag is vastgelegd.

Monetaire financiering is onder normale omstandigheden onverstandig en vaak rampzalig, maar in mijn optiek nu juist gewenst.

Er zijn op dit moment drie grote economische uitdagingen: de ongekende economische krimp, de ontwrichting van de overheidsfinanciën in veel landen en de dreiging van slechte deflatie.

Er is een discussie, met zeer uiteenlopende meningen, over de inflatievooruitzichten. Op mijn eigen website heb ik uitgelegd waarom ik denk dat de economische krimp (in het jargon van economen, de omvang en hardnekkigheid van de output gap) van alle tegengestelde invloeden op de inflatie de krachtigste is. Er is mijns inziens een serieus gevaar van deflatie.

Goede of slechte deflatie

Nu word ik bepaald niet nerveus van elke prijsdaling, ook niet van elke daling van het algemeen prijspeil. Ik hecht aan het onderscheid tussen goede en slechte deflatie. Goede deflatie is een combinatie van dalende prijzen en stijgende inkomens, zoals bijvoorbeeld kan gebeuren als gevolg van technologische vooruitgang of globalisering. Slechte deflatie is een combinatie van dalende prijzen en dalende inkomens en wordt veroorzaakt door tekortschietende effectieve vraag. In een dergelijke situatie dreigt de economie in een neerwaartse spiraal te komen. 

Omdat het moeilijk blijkt aan slechte deflatie te ontsnappen, moet het devies zijn: zorg dat je er niet in terechtkomt. Het beste middel daartoe is te zorgen voor robuuste economische groei. Die hebben we nu zeker niet. Toegegeven, we hebben ook nog geen deflatie, maar ik zou zeggen, we bevinden ons in een tussenfase. Paul Krugman heeft wel eens gezegd dat als (slechte) deflatie dreigt of al een feit is, de centrale bank ‘needs to credibly promise to be irresponsible’. Monetaire financiering is zeker "irresponsible". 

Als je de dreiging van slechte deflatie combineert met de dreigende ontwrichting van de overheidsfinanciën in veel landen, ligt de keus voor monetaire financiering voor de hand. Het stelt overheden in staat steun aan de economie te verlenen zonder dat de staatsschuld oploopt, terwijl het hopelijk ook de inflatieverwachtingen ondersteunt. 

Dat monetaire financiering tot hoge inflatie zou leiden geloof ik onder de huidige omstandigheden niet. Daarvoor is de onderbezetting van het productieapparaat veel te omvangrijk. Je moet natuurlijk wel maat houden en je moet ook wel weer op tijd ophouden!

Evenmin geloof ik dat het publiek het vertrouwen in ons geldstelsel zal verliezen onder een tijdelijke, in omvang goed doordachte monetaire financiering. Het vertrouwen in de euro is, in weerwil van al het gekrakeel, juist erg groot, misschien wel verbazingwekkend groot.

Praktische invulling

Het zou als volgt kunnen worden uitgevoerd. Overheden van eurolanden geven speciale, zeer lang lopende of zelfs eeuwigdurende obligaties uit met een rente van nul, of desnoods een paar basispunten ter waarde van een bepaald percentage van hun BBP, bijvoorbeeld 10, 15 of 20 procent. De ECB koopt die obligaties. Die overheidsobligaties moeten niet meetellen in de schuldstatistieken. Voor dat laatste is veel te zeggen want de ECB is uiteindelijk van de overheden en zo hebben de overheden een schuld aan een instelling die van henzelf is.

Dat lijkt misschien een gevaarlijk spel met de balans van de ECB. Wat gebeurt er met de waardering van die obligaties als een land in wanbetaling raakt? Dan zal de ECB wellicht het bezit moeten afwaarderen. Is dat niet spelen met vuur? Kan de ECB failliet? 

Momenteel heeft de ECB 108 miljard euro aan ‘Capital and Reserves’ en 507 miljard euro aan ‘Revaluation Accounts’ op een balanstotaal van 5.451 miljard euro. Dat is een stevige buffer. We moeten ons trouwens realiseren dat een centrale bank geen gewone onderneming is. Een centrale bank heeft schuldeisers die hun schuld zeer waarschijnlijk niet of zelfs zeker niet kunnen opeisen. De bankbiljettencirculatie, een renteloze schuld van de ECB aan de houders van bankbiljetten, bedraagt momenteel 1.339 miljard euro, een kwart van het balanstotaal van de ECB.

Rekening-courant tegoeden van commerciële banken bij de ECB, deels zijn dat verplichte kasreserves, bedragen EUR 2.007 miljard euro, 37 procent van het balanstotaal. Zelfs als ‘Capital and Reserves’ negatief zouden worden, kan de ECB gewoon blijven functioneren, want wie gaat het faillissement van de ECB aanvragen?

Interessante balansposten niet uniek

Als mijn voorstel wordt gevolgd, ontstaat er op de balans van de ECB natuurlijk wel een ongebruikelijk actiefpost. Maar uniek is zoiets niet. Er zijn diverse voorbeelden van ‘merkwaardige’ posten op de balans van centrale banken. Ik heb mij een keer laten vertellen, maar ik heb het nooit ergens kunnen controleren, dat de Bundesbank bij haar oprichting na de oorlog een actiefpost had die luidde iets van ‘de nijverheid van het Duitse volk’, zeg maar een soort ‘goodwill’. 

Een Noorse vriend van mij die jaren chief economist bij Nordea in Oslo is geweest en na zijn pensionering lid is geweest van het Monetary Policy Committee van Norges Bank, de Noorse centrale bank, heeft mij het volgende verteld, al heb ik dat evenmin kunnen verifiëren. De Duitse bezetter in Noorwegen kwam in de loop van de oorlog fors in geldnood. Daarop leende de bezetter gewoon bij Norges Bank.

Uiteindelijk liep die schuld op tot 200 procent van het toenmalige Noorse BBP. De oorlog eindigde en de bezetter verdween. Norges Bank bleef zitten met een enorme vordering op een entiteit die er niet meer was. Daarmee was de Noorse centrale bank technisch gezien verschrikkelijk failliet. De Noorse overheid nam de helft van de Duitse schuld over door Norges Bank voor 100 procent BBP obligaties te geven.

De andere helft bleef gewoon op de balans staan als vordering, maar dan een zonder tegenpartij. De accountantscontroles waren kennelijk toen minder kritisch dan nu. Deze balanspost werd in 1982, dus 37 jaar na de oorlog afgeschreven. Kennelijk kon het eigen vermogen van Norges Bank dat toen dragen, geholpen door economische groei en opgelopen inflatie.

Monetaire financiering nu!

Wat deze voorbeelden laten zien, is dat je met de balans van de centrale bank flexibel en zeer pragmatisch kunt omgaan. We staan momenteel voor enorme economische uitdagingen en het risico dat we in een deflatiespiraal terechtkomen en/of in een crisis rond de overheidsfinanciën is reëel. Dit is de tijd om creatief naar alle mogelijke beleidsinstrumenten te kijken.

Het monetaire conservatisme zoals dat onder andere blijkt uit de uitspraak van het Duitse constitutionele hof, maar eigenlijk ook uit de discussie over eurobonds, vormt helaas een enorme belemmering. Monetaire financiering nu is verdedigbaar en biedt waarschijnlijk de minst pijnlijke manier om de economisch crisis te overwinnen zonder de overheidsfinanciën verder te ontwrichten en daarmee een nieuwe eurocrisis te veroorzaken.

Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over (de gevolgen van het coronavirus voor) economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.