Staat de beurs te hoog? – revisited


Vanaf 23 maart zijn aandelenkoersen behoorlijk gestegen. De meningen over het (toekomstige) koersverloop lopen sterk uiteen. Dat is maar goed ook, want voor een functionerende markt heb je kopers en verkopers nodig.

Het koersherstel sinds 23 maart gaat samen met een teruggang in de reële economie die zijn weerga niet kent.

Vorige week schreven Hans Betlem en Han Dieperink op Fondsnieuws bijdragen waarin ze deze zeker toch opmerkelijke combinatie van ontwikkelingen uitleggen en rechtvaardigen. Ik wil geen zuurpruim zijn, en ik heb zeker de wijsheid niet in pacht, maar misschien is het voor een evenwichtige beoordeling van deze vraag toch goed om argumenten te wegen en op een rij te zetten.

Recessies en bear markets gaan doorgaans hand in hand, zo ook nu. In het verleden ontwikkelde een bear market zich vaak in een soort ‘W’. Na de eerste daling volgde een herstel, dat echter weer plaats maakte voor een tweede forse daling. Natuurlijk weten we dat deze recessie heel anders is dan alle voorgaande, vanwege oorzaak, diepte en agressiviteit van de beleidsreactie, dus een patroon uit het verleden hoeft zich zeker niet te herhalen, maar toch. 

De aandelenmarkt kijkt vooruit

De aandelenmarkt wacht niet totdat de economie weer goed draait, maar kijkt vooruit. Daarom stijgen aandelenkoersen altijd voordat het economische herstel zichtbaar en voelbaar is. Dat is nu juist het probleem, want de vooruitzichten zijn onduidelijker dan in eerdere recessies. Het is niet te voorspellen hoeveel blijvende schade aan de economie wordt aangericht en hoe het herstel eruit zal zien. Over hun eigen winstvooruitzichten durven bedrijven momenteel niets te zeggen. Economische tegenvallers of een nieuwe golf van coronabesmettingen en een eventueel nieuwe lockdown kunnen voor de aandelenmarkt behoorlijk roet in het eten gooien.

Beleidsmakers trekken alles uit de kast

‘Don’t fight the Fed’ is een belangrijke beurswijsheid. Centrale banken zijn snel in actie gekomen dit jaar en die acties zijn ongekend agressief. De Fed heeft de rente vlot naar vlakbij nul gebracht en heeft voor grote bedragen staatsleningen en Mortgage Backed Securities gekocht. In de zes weken tussen 11 maart en 22 april kocht de Fed voor maar liefst 274 miljard dollar van dit papier gemiddeld per week. Om dit even in perspectief te plaatsen, de ECB kocht onder haar opkoopprogramma van 2015-2018 hooguit 80 miljard euro per maand!

Sinds 22 april doet de Fed het veel rustiger aan, maar met een weekgemiddelde van 105 miljard dollar blijven de aankopen van het genoemde papier substantieel. Onlangs is de Fed ook begonnen met het opkopen van bedrijfsobligaties al zijn de bedragen onder dat programma vooralsnog marginaal.

Dit beleid van de Amerikaanse centrale bank heeft diverse effecten op de aandelenmarkt. Ten eerste zal een deel van de liquiditeit een weg vinden naar de aandelenmarkt. Ten tweede houden de aankopen de rente op een zeer laag niveau wat de koersen ondersteunt. En ten derde geeft zulk agressief beleid beleggers vertrouwen in de economische toekomst, al dan niet terecht. We moeten wel bedenken dat de liquiditeitstoevoer een keer ten einde komt.

Ook de overheden doen er alles aan om de economie te steunen. Zo had de Amerikaanse federale overheid een kastekort in april van 738 miljard dollar. Dat is zo’n 40 procent (!) van het maandelijkse BBP, al zijn dit soort cijfers van maand tot maand te volatiel om het zo uit te drukken. Republikeinen en Democraten liggen erover momenteel met elkaar in de clinch, maar er komt meer stimulerend beleid aan. Op 3 november kiezen de Amerikanen een nieuwe president en staan ook alle zetels in het Huis van Afgevaardigden en een derde van de zetels in de Senaat op het spel. De economie zal in de verkiezingsstrijd een belangrijke rol spelen.

Technologie profiteert en trekt de kar

Het lijdt geen twijfel dat technologieaandelen de kar trekken op de beurs. Aandelen van, bijvoorbeeld, banken, oliebedrijven en automobielbedrijven staan daarentegen nog zwaar in de min sinds het begin van het jaar. En dat is ook begrijpelijk, want juist veel technologiebedrijven profiteren van de coronacrisis, terwijl de andere genoemde bedrijven schade ondervinden. Van de grote bedrijven valt vooral Amazon op.

Uiteraard profiteert dat bedrijf van de sterke toename van online shopping. Het aandeel staat meer dan 30 procent in de plus dit jaar. Ik weet wel dat waarderingsniveau’s niets zeggen over het op korte termijn te verwachten koersverloop, maar met een koers/winst verhouding van 116 is het aandeel geen koopje en kan een behoorlijke correctie zich zomaar voordoen. 

Wat is een aandeel waard? Bij koers/winstverhoudingen als die van Amazon is het toch een beetje ‘wat de gek ervoor geeft’. Dat werpt de vraag op, wie de koers heeft opgedreven, wie is die ‘gek’? Een antwoord is wellicht te vinden bij de toeloop van nieuwe particuliere beleggers. Bij Degiro konden ze onlangs de toeloop van nieuw klanten niet aan.

En in de VS is het aantal klanten van een online broker als Robinhood bijvoorbeeld fors gestegen. Kennelijk verveelt het Netflixen (K/W van 87) inmiddels. Het gaat hier waarschijnlijk om minder ervaren beleggers. Hoe zullen die zich gedragen als zich een correctie voordoet? Mogelijkerwijs springen ze dan weer net zo snel uit de markt als ze erin zijn gesprongen en duwen ze de koersen dan weer stevig terug.

Conclusie

Alles bij elkaar genomen blijf ik vooralsnog op mijn hoede. Een tegenslag in het gevecht tegen het coronavirus blijft een reële mogelijkheid. Ook internationale spanningen, vooral tussen de VS en China, en tussen EU landen onderling kunnen zich voordoen met negatieve gevolgen voor het sentiment.

Daarnaast blijft er grote onzekerheid over het economisch herstel en over de verdiencapaciteit van bedrijven om over het waarderingsniveau van sommige bedrijven nog maar te zwijgen. Tenslotte is er een nieuwe bron van volatiliteit ontstaan door de toeloop van grote aantallen nieuwe, waarschijnlijk onervaren particuliere beleggers.

Daar staat tegenover dat het geleidelijk openen van de economie het sentiment positief zal beïnvloeden en de economische cijfers de komende tijd zeker een verbetering zullen laten zien. Dat kan niet anders. Het belangrijkste aan de positieve kant lijkt me echter dat de beleidsmakers al het mogelijke doen om de economische schade te beperken en ik durf er gif op in te nemen dat ze daar zeker in de VS niet mee ophouden tot ze de strijd hebben gewonnen. Vooral door de naderende verkiezingen in de VS is de urgentie daarbij hoog.

Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over (de gevolgen van het coronavirus voor) economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.