Verwachte rendement is uitzonderlijk laag


Afgelopen week stelde ik een document op voor een relatie over in de komende tien jaar te verwachten rendementen op diverse beleggingscategorieën. Het leek me interessant om een aantal bevriende deskundigen naar hun mening te vragen.

In mijn verzoek benadrukte ik dat het om een schatting ‘uit de losse pols’ ging, want je wilt mensen niet opzadelen met een hoop werk. Ik wist dat de losse pols van deze experts toch een goede indruk zou geven.

Het resultaat? AAA-obligaties brengen volgens hen 0 procent op, aandelen 4,7 procent, direct vastgoed 3,6 procent, private equity 6,6 procent, grondstoffen 0,7 procent. Niet bepaald rendementen om je vingers bij af te likken. En ook veel lager dan de gemiddelden op de zeer lange termijn. 

Uitzonderlijk lage rendementen

Het ABP publiceert momenteel portefeuille rendementen van de laatste 12 jaar op hun website. Het meetkundig gemiddelde rendement over die periode bedroeg 6,6 procent. Als je slechts de laatste tien jaar neemt, was het rendement jaarlijks zelfs 8,4 procent. Wanneer ik de huidige asset allocatie van het ABP met de door mijn respondenten voorspelde rendementen combineer, zakt het gemiddelde portefeuille rendement van het ABP de komende tien jaar naar nadrukkelijk beneden 2 procent. Nu komt een rendement van minder dan 2 procent wel vaker voor, maar niet gemiddeld over een periode van tien jaar.

We gaan volgens de uitslag van mijn enquête dus een tijd tegemoet van langdurig uitzonderlijk lage beleggingsrendementen. Wat zegt dat over de wereld die mijn respondenten impliciet of expliciet voor ogen hebben? Zijn er parallellen te trekken met het verleden?

Historische vergelijking

Neem nou een gemiddeld verwacht rendement op aandelen van 4,7 procent (de hoogst schatting in mijn enquête was 7,0 procent, de laagste 3,6 procent). Ik heb de historische rendementen van de S&P 500 er even op nageslagen. In de laatste 100 jaar waren er vier periodes waarin het meetkundig gemiddelde rendement voor de S&P500 over 10 jaar lager was dan 4,7 procent. Ten eerste was dat het geval in 1937-1940. Dat zal niet verbazen.

Verder ook in 1946, nou ja, de oorlog. Daarna komt 1974-1978, het resultaat van een paar zwakke jaren eind jaren zestig plus de recessie en ontwrichtend hoge inflatie begin jaren zeventig. De laatste periode met 10-jaars gemiddelde rendementen op de S&P500 lager dan 4,7 procent was van 2008-2011. Die periode omvatte zowel de bear markt na de tech-bubbel als de bear markt van de kredietcrisis.

Ik heb het ze niet gevraagd, maar ik neem aan dat mijn respondenten niet een depressie, een oorlog of een aantal successieve bear markten verwachten. Waarschijnlijker lijkt het me dat hun pessimisme is ingegeven door lage verwachtingen ten aanzien van economische groei, het hoge waarderingsniveau van aandelen op dit moment en de voorziene renteontwikkeling. Misschien ligt de belangrijkste sleutel wel bij de rente. Die is in ons soort landen decennialang trendmatig gedaald en dat heeft aandelen ongetwijfeld een behoorlijke rugwind opgeleverd, onder andere doordat dalende rente in principe hogere aandelenwaarderingen rechtvaardigt. Gelet op het door mijn respondenten verwachte rendement op obligaties is een verdere daling van de rente niet voorzien en daarmee vervalt die rugwind. 

In dit verband verbaast de kapitaalmarktrente in Europese kernlanden mij. Het effectieve rendement op 10-jarige Nederlandse staatsleningen is ongeveer gelijk aan een jaar geleden. Je zou toch denken dat de combinatie van de diepste recessie ooit, lagere inflatie, daling van de Amerikaanse kapitaalmarktrente en een groter opkoopprogramma van de ECB de lange rente nog wel een duwtje naar beneden zou geven, ondanks het al licht negatieve startpunt. Niet dus. Ik denk al bijna tien jaar dat de rente niet meer kan dalen. Ga ik eindelijk gelijk krijgen?

Het kan ook beter

Hoewel er waarschijnlijk veel voor de lage beleggingsrendementen uit mijn enquête te zeggen is, vermoed ik toch dat 4,7 procent rendement voor aandelen gemiddeld over de komende tien jaar te somber is. Ten eerste blijft het rendement dan tien jaar lang achter bij de nominale groei van het BBP in de wereld.

Ten tweede kan de coronacrisis zomaar leiden tot een schoksgewijze verschuiving van activiteit uit arbeidsintensieve sectoren naar arbeidsextensieve sectoren. Dat zal de productiviteitscijfers en de bedrijfswinsten een impuls geven. En dat zou aandelenbeleggingen dan weer een hoger rendement moeten opleveren dan 4,7 procent gemiddeld over 10 jaar.

Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.