Centrale bankbeleid in voetbaljargon


Het stelsel van de Amerikaanse centrale banken, de Federal Reserve (Fed), was recent voor het eerst in jaren in de aanval. Door stapsgewijze renteverhogingen en afbouw van de centrale bankbalansen werd getracht ruimte te creëren om een volgende recessie, die er onvermijdelijk gaat komen, te lijf te kunnen gaan.

De ECB was zich aan het voorbereiden voor eenzelfde aanval. Of in ieder geval gestopt met het opvoeren van de verdediging, in de zin dat het opkoopprogramma per 1 januari is gestopt.

De aanval is echter al snel weggeëbd. De Fed heeft aangegeven de rente vooraleerst niet verder te zullen verhogen. Wat mij betreft levert dit meteen een nieuw probleem op: de restverdediging is nu echt weg. En dat maakt de vooruitzichten op een duurzaam stabiele economie er niet beter op.

Op de counter

Om niet-voetballiefhebbers mee te nemen in dit verhaal: de ‘restverdediging’ betreft de spelers die je achterhoudt als je zelf in de aanval bent. Als je dan voorin de bal kwijtraakt, moeten die spelers zodanig opgesteld staan, dat ze de counter snel kunnen afstoppen.

En dit was natuurlijk ook de gedachte achter het normaliseren van het monetaire beleid.

In de VS was er daadwerkelijk sprake van een duidelijke hoogconjunctuur en een daarmee samenhangende lage werkloosheid en inflatie die nabij de 2 procent inflatiedoelstelling van de Fed ligt. In de Eurozone ligt dat wat anders, waardoor de ECB dan ook nog niet ver gevorderd is met het normaliseren van het monetaire beleid. De economieën in de Eurozone draaien op verschillende snelheden en vooral in landen als Italië ligt de snelheid laag. Ook is de (kern-)inflatie nog niet rond de inflatiedoelstelling.

In dat licht is de capitulatie van de Fed voor de financiële markten opmerkelijk. Wellicht geschrokken door de effecten van het verkrappende beleid op de financiële markten eind vorig jaar, tezamen met iets gematigder verwachtingen, zijn verdere rentestappen voorlopig uitgesteld. Ook de ECB is wat voorzichtiger. Deze pauze in het monetaire beleid doet het meest erge vrezen voor de nabije toekomst.

Kiezen voor de korte of voor de  lange termijn

Terug naar de voetbalanalogie: de verdedigende stellingen worden dus niet volledig verlaten. Het gevolg is echter wel dat de defensie uiteindelijk krachteloos wordt, want verkeerd opgesteld staat. De financiële wereld blijft namelijk door dit beleid overspoeld door liquiditeit. Prikkels die uitgaan van markten die efficiënt werken, zoals risico-opslagen, zijn te laag of non-existent.

Het gevolg: zombificatie van bedrijven en hoge schulden. Bedrijven die eigenlijk niet meer rendabel zijn (zombies), kunnen langer dan gezond is worden gefinancierd. Zolang lenen nauwelijks geld kost, is er immers geen enkele reden om failliet te gaan. Ook overheden en huishoudens kunnen zeer goedkoop lenen. Het gevolg: steeds hogere schulden.

Daarnaast zorgt die monetaire verdoving ook voor een steeds intensievere zoektocht naar rendement en lagere kosten. De opkomst van passief beleggen is nauw verbonden met de lage kosten: dan blijft er tenminste nog iets van rendement over. Maar de risico’s worden daarmee ook steeds groter. Omdat steeds grotere delen van de markt automatisch gestuurd worden op marktbewegingen kunnen de uitslagen steeds heftiger worden.

En hoe langer deze situatie voortduurt, hoe groter het probleem op de lange termijn wordt. Tegelijkertijd geldt: hoe groter de schok bij aanpassing op korte termijn.

Waar is de keeper?

De verdediging heeft het ontegenzeglijk moeilijk. En de tegenstander die in bedwang moet worden gehouden, het financiële stelsel, wordt groter en groter. En daarmee ook een steeds grotere bedreiging voor de reële economie.

Maar achter de verdediging staat altijd nog de keeper. En die wordt steeds belangrijker. De kans is groot dat hij op niet al te lange termijn in actie moet komen. Het ultieme keepersmiddel is de markt met eigen middelen verslaan: monetaire financiering. Niet, zoals tot op heden obligaties uit de markt opkopen door middel van kwantitatieve verruiming maar nieuwe overheidsuitgaven financieren met nieuw geld. Zo ver is het nog niet.

De keeper is weliswaar degene die het uiteindelijk moet doen, maar in dit geval bepaalt hij niet zijn eigen instrumentarium, dat doet de coach. Die in de Verenigde Staten luistert hopelijk niet te veel naar de manager die hem heeft aangesteld. En de coach van eurozone heeft een aflopend contract. Hopelijk wordt dit najaar een stevige, nieuwe coach met veel ervaring gevonden. En wordt het niet een of andere compromis-coach die geacht wordt de vele belangen van de Eurozone voetbalclub in balans te houden. Want die nieuwe ECB-coach heeft een zeer verantwoordelijke baan.

Hij zal moeten bepalen welk instrumentarium de keeper mag gebruiken.

Hans Stegeman is econoom en werkt bij Triodos Investment Management.