Stijlrotatie: waarde versus groei


Maart 2003 is het startpunt van mijn loopbaan in de financiële markten. Het was geen saaie periode om te beginnen als starter. De IT-bubbel was net uit elkaar gespat en die maand begon de Irakoorlog. Deze periode vormde een keerpunt in aandelenmarkten.

Gedurende de bull-markt van 2003-2007 lieten waarde-aandelen een betere performance zien dan groei-aandelen (gemeten via de Russell 1000 Growth en Russell 1000 Value indices). Deze outperformance werd vervolgens geheel teniet gedaan tijdens de financiële crisis van 2007-2008. Boosdoener waren financiële waarden, de belangrijkste sector binnen de waarde-aandelen in die tijd.

Na de kredietcrisis waren het vooral groei-aandelen die de boventoon voerden. Met name gedurende de periode 2015-2019 hebben groei-aandelen hun waarde-tegenhangers ver achter zich gelaten. Onderstaande grafiek laat zien dat de Russell 1000 Growth Index het ruim 150 procent beter heeft gedaan dan de Russell 1000 Value Index.

Wat heeft er gezorgd voor deze outperformance van groei-aandelen? Hiervoor kijk ik naar drie factoren die bijdragen aan het rendement op aandelen: winstgroei, dividend en veranderingen in waardering.

Onderstaande grafiek toont de winstontwikkeling van groei- en waarde-aandelen. Gemeten over de afgelopen zestien jaar doen groei-aandelen hun eer aan en hebben een jaarlijkse winstgroei van 7,9 procent gerealiseerd. Waarde-aandelen zagen hun winst ook stijgen, maar met lager gemiddelde van 6,3 procent per jaar. 

We zien in de winstontwikkeling van waarde-aandelen duidelijk de impact van de financiële crisis in 2008-2009. Ook zien we de impact van de daling van de olieprijs op de winsten van de energie sector binnen waarde-aandelen in de periode 2015-2016. 

Een hogere winstgroei én een grotere winststabiliteit heeft ongetwijfeld bijgedragen aan de betere performance van groei-aandelen de afgelopen vijf jaar. Maar dat verklaart nog niet het gehele plaatje. Onderstaande grafiek toont tevens de invloed van dividenden en de veranderingen van waardering op het totaal rendement van beide beleggingsstijlen.

Daar waar groei-ondernemingen hun kasstromen aanwenden om te investeren in toekomstige winstgroei, kiezen waarde-ondernemingen er vaker voor om hun vrije kasstromen uit te keren aan aandeelhouders in de vorm van dividend. Het is daarom niet vreemd om te zien dat waarde-aandelen een hoger dividendrendement hebben laten zien dan groei-aandelen.

De grafiek laat ook zien dat zowel groei-aandelen als waarde-aandelen een rugwind hadden van een positieve verandering in waardering. Voor groei-aandelen was de verandering echter veel groter. De koers/winst-verhouding van groei-aandelen was eind 2019 zo’n 40 procent hoger dan begin 2003. Dit komt overeen met een bijdrage aan het rendement van 2,1 procent per jaar.

Onderstaande grafiek toont de koers/winst-verhouding van de Russell 1000 Growth Index ten opzichte van de koers/winst-verhouding van de Russell 1000 Value Index. Het is niet zo gek om te zien dat deze verhouding boven de 1x ligt: beleggers in groei-aandelen zijn bereid meer te betalen voor de hogere (en veelal stabielere) winstgroei. 

De laatste jaren is de verhouding in onderlinge waardering extra opgelopen. Voor groei-aandelen wordt momenteel 29x de winst van het lopende jaar betaald. Voor waarde-aandelen is dit slechts 18x. Met andere woorden hebben beleggers nu wel veel over voor groei-aandelen in verhouding tot waarde-aandelen.

Natuurlijk is het zo dat een hoge en stabiele winstgroei zeer aantrekkelijk is en een belegger bereid mag zijn daarvoor meer te betalen. De toekomst zal uitwijzen of het betalen van 29 maal de winst voor groei-aandelen niet wat aan de hoge kant is. 

Ook is het de vraag of groei-aandelen hun hogere winstgroei op hetzelfde niveau kunnen continueren. Onderstaande grafiek laat zien dat de winstmarge van groei-aandelen historisch gezien aan de hoge kant is, daar waar de winstmarge voor waarde-aandelen in lijn is met haar historische gemiddelde. De kans op teleurstelling is groter bij groei-aandelen.

Het belooft een interessante tijd te worden voor de ontwikkelingen van winsten en waarderingen van groei- en waarde-aandelen. Na de jarenlange dominantie van groei-aandelen schuiven wij onze aandelenbeleggingen alvast meer op ten faveure van aantrekkelijke waarde-aandelen.

Jelte de Boer is hoofd beleggingen bij Optimix Vermogensbeheer.