Maarten-Jan Bakkum: Druk blijft


Het was alweer een tijd geleden dat de Argentijnse peso ineenstortte en dat het IMF Brazilië met een steunpakket behoedde voor een schuldencrisis. Dit was in 2002, de laatste fase van de crisis die vijf jaar eerder begon in Azië.

De overeenkomsten met de huidige emerging-marketscrisis zijn niet moeilijk te zien – snel dalende groei, hard depreciërende munten, oplopend politiek risico, en ook nu weer zit Brazilië in het oog van de storm – maar de verschillen zijn minstens zo opzichtig.

In de jaren 1997-2002 kwam het een na het andere land in betalingsbalansproblemen en implodeerden er banken. Het IMF moest geregeld inspringen om erger te voorkomen. Nu lijken de groeiproblemen minstens zo groot, maar blijven systeemproblemen nog uit. Ondanks grote marktdruk en een explosieve kredietgroei in voorgaande jaren, zijn tot dusverre grote defaults uitgebleven. Is dit een teken van veerkracht of is de druk gewoon nog niet hoog genoeg geweest?

Depreciatie

Deze vraag is cruciaal. Zeker in de huidige marktomgeving. Want na een gemiddelde depreciatie van 40 procent ten opzichte van de dollar in de laatste vier jaar, hebben valuta in de opkomende wereld al heel wat problemen ingeprijsd. Hetzelfde kan gezegd worden van aandelenmarkten: in vijf jaar tijd is het rendement van opkomende markten maar liefst 60 procentpunten achtergebleven bij dat van ontwikkelde markten.

Aan het eind van de zomer was bijna iedere professionele belegger gepositioneerd voor meer emerging-marketsellende, vooral omdat de mini-devaluatie van de renminbi voor nieuwe Chinazorgen had gezorgd. Maar in diezelfde periode begon het gemiddelde groeimomentum in de opkomende wereld iets te herstellen, na acht opeenvolgende maanden van verslechtering. En in september besloot de Fed de rente niet te verhogen. Deze factoren maakten het mogelijk dat in de laatste week van september een duidelijk herstel begon in emerging markets, in aandelen, valuta en obligaties.

Marktherstel

De recente koersstijgingen zijn dus te verklaren. Maar is dit een tijdelijke opleving of het begin van een meer structureel herstel? Om deze vraag te kunnen beantwoorden moeten we eerst verklaren waarom de huidige crisis nog geen grote ongelukken heeft veroorzaakt. Want als de conclusie zou zijn dat de opkomende wereld ditmaal sterk genoeg is om grote defaults of bankencrises te voorkomen, dan zouden we nu weleens aan het begin van een fraai marktherstel kunnen staan. Dan is de correctie in valuta en rentes van de afgelopen jaren waarschijnlijk voldoende geweest om de ergste onevenwichtigheden te herstellen.

Maar er zijn drie goede redenen om aan te nemen dat het slechts een kwestie van tijd zal zijn voordat grote problemen gaan ontstaan in het financiële systeem van de fundamenteel zwakste opkomende markten: de Chinese groeivertraging die een blijvend herstel van grondstoffenprijzen en wereldhandelsgroei onwaarschijnlijk maakt, de normalisering van het Amerikaanse monetaire beleid die de druk op kapitaalstromen naar emerging markets hoog zal houden, en het allerbelangrijkste, de excessieve kredietgroei, vooral na 2008, in zeker de helft van de opkomende wereld. In het huidige marktherstel is er minder aandacht voor deze problemen. Dat wil echter niet zeggen dat ze verdwenen zijn.

Maarten-Jan Bakkum is senior beleggingsstrateeg opkomende markten bij NN Investment Partners.

De informatie in deze column dient niet te worden opgevat als beleggingsadvies, beleggingsaanbeveling, aanbod of uitnodiging om effecten te kopen, te verkopen of anderszins te verhandelen.