De wedloop om rendement


Na de coronacrisis zijn naast de monetaire sluizen ook de bestedingssluizen van overheden geopend. Wat door hen aan schuld wordt gecreëerd, wordt door centrale banken opgekocht. Hiermee zijn we in een nieuw tijdperk beland, namelijk die van ogenschijnlijk onbegrensde kwantitatieve verruiming.  

Voor beleggingen heeft dit heeft vergaande gevolgen. Kort samengevat is de “search for yield” nu een heuse wedloop geworden. 

Die wedloop wordt aangejaagd doordat de Amerikaanse langlopende rente zich sinds maart bij het contingent van nul-rentes in de wereld heeft gevoegd. Ik ben bang dat het lidmaatschap van de VS tot deze club, waar Japan en Europa al lang toe behoren, langer gaat duren dan de meeste economen en ook de obligatiemarkt nu mee rekenen. Geluiden vanuit de Fed over rentecurve-beheersing en haar onlangs aangekondigde nieuwe inflatiebeleid zijn vege tekens daarvan.   

“Rendements-loos risico”

In elk geval zijn de staatsobligaties van deze drie economieën met hun lage rentes bij oplopende schuldenratio’s nu al verworden tot een categorie van “rendements-loos risico”. De vervlakking van rentecurves heeft ook de termijnpremie, oftewel de vergoeding op het nemen van het renterisico, uitgehold. Gevolg is een run op andere beleggingscategorieën, en het inruilen van het termijnrisico voor krediet-, aandelen- en liquiditeitsrisico’s. Hierdoor kunnen beleggingsportefeuilles er over een paar jaar heel anders uitzien.  

Terwijl in Europa het anker van de doorsnee obligatieportefeuille al was verlegd naar investment-grade bedrijfsobligaties, is de kans groot dat we dezelfde verschuiving nu ook in de VS gaan zien. Wereldwijd zullen beleggers nog meer het termijnrisico willen inruilen voor het kredietrisico van high yield bedrijven en in dollar-genomineerde obligaties van opkomende markten.

Obligaties van opkomende landen in hun lokale valuta komen ook meer in beeld, omdat hun hogere rentes en positieve rentecurves nog wel het termijnrisico belonen. Maar je krijgt dan wel het valutarisico op de koop toe, hetgeen obligatiebeleggers juist dan weer vaak afschrikt.   

Meer allocatie naar alternatives

Het IMF bracht de search-for-yield vorig jaar oktober in kaart. Hun Global Financial Stability Rapport stond vol mooie plaatjes over de toename van deze meer risicovolle obligaties in portefeuilles. Ook zijn institutionele beleggers meer naar illiquide categorieën opgeschoven, met directe investeringen in vastgoed- en infrastructuurprojecten, in hedgefondsen en in private equity. 

Een onderzoek van Bloomberg in juni onder 50 institutionele beleggers wijst uit dat de helft van hen nog meer wil alloceren naar deze ‘alternatieve’ beleggingen. Deze trend zou zich in de wedloop naar rendement wel eens kunnen uitbreiden naar particuliere beleggers, die daarmee de termijnrisico-premie ook gaan inruilen voor een krediet- of aandelen-risicopremie in combinatie met een liquiditeitsrisico-premie. Daarmee zou het zomaar kunnen dat deze beleggingsportefeuilles over een aantal jaar voor 20 procent naar illiquide ‘alternatieve’ beleggingen zijn gealloceerd en voor nog maar 80 procent naar liquide beleggingen. 

Hoe snel die verschuiving gaat hangt af van de vraag hoe snel die alternatieven beleggingen beschikbaar komen voor particuliere beleggers. Waarschijnlijk zullen alleen de echt vermogende particuliere beleggers het zich kunnen permitteren om een dergelijk deel van hun portefeuille voor de lange termijn vast te zetten. 

In de tussentijd moeten we erop anticiperen dat in het liquide deel van de portefeuille “the lower for longer” rentes beleggers geleidelijk aan nog meer dan nu het geval is richting het aandelenrisico zullen drijven - en dat terwijl de vooruitzichten voor de economische groei er na corona niet beter op zijn geworden. 

Grote verschuivingen in portefeuilles 

Structureel lagere lange-termijn rentes doen de huidige zorgen over bedrijfswinsten niet teniet, maar ze hebben op tweeërlei wijze wel een effect op de waardering ervan. Het eerste is een absoluut effect, namelijk als je gelooft dat de verdisconteringsvoet voor de prijs van aandelen structureel is verlaagd. Daarmee is die prijs dus structureel verhoogd. Het tweede is een relatief effect, als je gelooft dat de aandelenrisico-premie stabiel is gebleven of mogelijk is gestegen. In dat geval steekt die premie na de coronacrisis nog gunstiger af tegen de termijnpremie die tot het nulpunt is gedaald. 

Beleggers met een korte horizon van een paar maanden willen het aandelenrisico vanwege alle onzekerheden vermijden. Dat zal in de toekomst ook het geval zijn in tijden waarin onzekerheden groot zijn of wanneer prijs-winstverhoudingen danig zijn opgelopen. Maar de onderliggende tendens zal, zeker bij beleggers met een langere horizon daarentegen wel eens kunnen leiden tot een verschuiving in hun portefeuilles van de huidige 40/60 mix van obligaties en aandelen naar een 20/80 mix in de liquide portefeuille. 

De wedloop naar rendement die corona heeft ontketend zal bij laagblijvende rentes tot nog grotere verschuivingen in beleggingsportefeuilles leiden dan we tot nu toe in de zoektocht naar rendement hebben gezien. Dit biedt aan beleggers kansen, maar is ook zeker niet zonder risico’s...

Mary Pieterse Bloem is hoogleraar financiële markten aan de Erasmus School of Economics en hoofd obligatiebeleggen bij ABN Amro.