De bloemetjes aan de rand van het ravijn


Het rendement op obligaties is laag, de werking als buffer is beperkt en met oplopende inflatie en het nieuwe pensioenakkoord kunnen ze uit de portefeuille.

Enkele weken geleden deed ik in het kader van het Fondsevent 2020 mee aan een debat waarin ik het einde van de neutrale beleggingsportefeuille mocht aankondigen. De rente staat al jaren op nul. Veilige beleggingen houden geen risicovrij rendement meer in. Staatsobligaties leveren zelfs onvoldoende op om de inflatie bij te benen. Ze herbergen een beperkt opwaarts potentieel en veel neerwaarts risico. Het is een risico waar geen enkel rendement tegenover staat, zeker na aftrek van belastingen.

U herkent de uitdaging? We leggen de vinger direct op de zere plek als we in beleggingscommissies een verwacht rendement van 5 procent voorbij zien komen. De enige manier om een (verwacht) rendement te maken – dat na aftrek van belasting hoger is dan de inflatie – is om veel, heel veel risico te nemen. Om de theorie aan te halen: wil je in de toekomst de koopkracht op peil houden en meer kunnen consumeren, dan moet je op zoek naar de bloemetjes aan de rand van het ravijn. 

Geen heilige graal 

Tijdens het Fondsevent-debat ging het er vooral over wat je als adviseur bij een financiële dienstverlener aan de klant moet vertellen. Heb je met je goede gedrag tijdens het intakegesprek keurig uitgelegd dat een lange horizon helpt om fluctuaties van beleggingen te dempen en de beleggingsmixen gepresenteerd die passen bij het risicoprofiel – en dan? De druk is groot om de klant een iets hoger rendement voor te spiegelen. Wat niet mogelijk is zonder extra risico. Ga dat gesprek maar aan, was mijn conclusie. 

Een toekomstbestendige portefeuille als heilige graal bestaat niet. Veel beleggers hebben ernaar gezocht, maar nooit gevonden. Dat is het gesprek dat een adviseur met zijn klant moet voeren.  

Wat moet je nog met obligaties? In de afgelopen editie van FN/Institutioneel stelde een aantal asset managers dat obligaties nog steeds noodzakelijk zijn vanwege hun demping en diversificatie. De rol van obligaties in portefeuilles is echter aan het veranderen. Schuldpapier biedt geen bescherming meer en het geheugen reikt niet ver; de negatieve correlatie tussen aandelen en obligaties is er het afgelopen decennium niet altijd geweest. Ik denk dat obligaties minder diversifiërend werken dan verondersteld. Obligaties en aandelen kunnen tegelijkertijd onder druk komen te staan. De minicorrectie in september was daarvan al voorproefje.

Naderende inflatie 

Voor het vaststellen van de precieze correlatie tussen aandelen en obligaties is het cruciaal te weten waar de druk op aandelen vandaan komt. Als het gaat om een correctie vanwege een naderende recessie is die samenhang inderdaad negatief. Maar als zich een correctie aandient doordat beleggers zich zorgen maken over oplopende inflatie, en daarmee een einde komt aan het vooruitzicht van langdurig lage of negatieve rentes, dan gelden er plotsklaps andere wetten. In dat geval gaan aandelen en obligaties gebroederlijk door het putje en zijn we weer terug in de jaren ’70. 

Voor het beschermen van uw beleggingsportefeuille moet u in dat geval juist meer aandelen hebben, want die bewegen mee met de inflatie. Obligaties beschermen dan niet meer. Als u ze niet hoeft aan te houden als buffer moet u er niet in willen beleggen.

Maar ook die bufferfunctie verliest aan kracht. Als je zoals ik op meerdere institutionele plekken adviseert, krijg je ook meerdere visies mee. De wederkerende conclusie in al deze visies is dat het nieuwe pensioenakkoord meer ruimte biedt om risico te nemen. Vooral jongere pensioenfondsen hoeven minder obligaties aan te houden, met kortere looptijden. 

Het nieuwe pensioenstelsel kan niet snel genoeg zijn intrede doen. Ik denk niet dat u vervolgens tot 2026 hoeft te wachten om het vastrentende deel van de beleggingsportefeuille onder handen te nemen. Dat is namelijk een aanpassing, die vraagt om snelheid.

Roelof Salomons is hoogleraar Beleggingstheorie en Vermogensbeheer aan de Rijksuniversiteit Groningen en strategisch adviseur bij Mercer. Hij schreef deze column voor de december-editie van FN Institutioneel.