De lange termijn is vandaag niet veranderd


De corona-crisis dwingt institutionele beleggers om een tot voor kort onwaarschijnlijk scenario uit de kast te halen: dat van stagflatie.

In gesprekken met klanten heb ik vaak de oneliner gebruikt: ‘de lange termijn is vandaag niet veranderd’. Ik bedoelde daarmee dat wat er op dat moment gebeurde in de economie en financiële markten ruis was. Meestal ging het om een rimpeling in korte termijnsentiment, soms ging het om verandering in de richting van de economische cyclus, maar bijna nooit had het invloed op de strategische onderstroom. Geen reden dus om economische scenario’s aan te passen of een nieuwe ALM-studie te doen. 

Scenarioplanning

Het zal bij u niet anders zijn dan bij mij. Ik geef colleges online, ik werk thuis met stuiterende pubers en schuif bijna werkelijks aan bij vergaderingen van beleggingscommissie. Voor pensioenfondsbeleggers is de dagelijkse dekkingsgraad plotsklaps van belang. De partijen waarbij ik aan tafel zit, hebben gelukkig nog wat vet op de botten. Het is vooral mijn taak om de macro-economische visie weer te geven en de financiële markten te duiden. Maar dat is niet eenvoudig. En al helemaal niet als de voorzitter je vraagt of het tijd is om de scenario’s aan te passen…

Het loont voor institutionele beleggers om met meerdere scenario’s te werken. Om eerlijk te zijn, werd een pandemie weleens aangedragen in de gesprekken die ik in de afgelopen jaren voerde, maar dat scenario werd meestal direct terzijde geschoven. ‘Kleine kans, grote impact’ en ‘kunnen we niet op beleggen’ luidde het oordeel. 

Maar bijna nooit verandert de wereld zo snel als nu. En plotsklaps spookt ook dat ene zinnetje weer door mijn hoofd… Is de lange termijn vandaag veranderd? Nu wel. Denk ik…  

Ik blijf weg van de dagelijkse stroom economisch nieuws. Dat zijn dagkoersen. Ik ga u ook niet vertellen of als de ergste paniek voorbij is het herstel V, U, W of L-vormig zal zijn. Daarvoor is nog te veel onzeker. Maar sommige dingen zijn helder. Leest u mee? 

Geen lege gereedschapskist

 maakten zich zorgen dat de gereedschapskist van centrale banken leeg was. Dat was onzin. De bodem was nog lang niet in zicht. Er kan met veel creativiteit nog voldoende liquiditeit het systeem in. Op rentes die overheden op schulden betalen, kan een plafond gelegd worden. De hogere schulden moeten echter linksom of rechtsom afbetaald worden. Met meer groei, door hogere belastingen of door inflatie en financiële repressie. 

Sommige economen (ik ook) stellen al langer, dat de overheid meer als marktmeester aanwezig mag zijn in de economie. Ook als de partij die een marktoplossing aandraagt voor de grote maatschappelijke problemen. Of die bijspringt als de private sector op de rem trapt. Dat laatste is nu meer dan ooit het geval. En dus moet de overheid een helpende hand bieden. 

Een onbeantwoorde vraag is hoever centrale banken en overheden moeten gaan om de verliezen in de private sector op te vangen en extreem hoge werkloosheid te voorkomen. In 2008 werden in Europa daartoe banken en verzekeraars (deels) genationaliseerd. In de Verenigde Staten gebeurde dat zelfs met automakers, mede omdat ze deels als schaduwbank opereerden. Als het weer deze kant opgaat, dan doet dit iets met de groei en inflatieverwachtingen. Een lagere groei en een hogere inflatie? Dat heeft gevolgen voor de risicopremie, die beleggers verlangen. Die moet omhoog.

Ontbrekend scenario

Ik heb alle scenario’s die ik de afgelopen jaren heb besproken met institutionele beleggers opnieuw de revue laten passeren. Een stagflatiescenario met lage groei en hoge inflatie heb ik nooit reëel gevonden, doordat het drukkende effect van globalisering, demografie en technologie te groot is. Eigenlijk ben ik nog steeds daarvan overtuigd. Maar voor het eerst in tijden twijfel ik. Mis ik een scenario?

Overheden betreden momenteel het domein van private partijen. Zij beschikken over de sterkste balans en kunnen in tegenstelling tot de private sector belasting heffen en geld drukken. Trekken overheden zich na de corona-crisis weer net snel terug als zij zijn ingestapt? Kunnen ze de schulden financieren om de crisis te bestrijden zonder geld bij te drukken? En kunnen ze de druk van opkomend populisme weerstaan? 

Als de maatschappij gaan tornen aan de grenzen van globalisering en instituties verder onder druk komen dan moeten we mogelijk een stagflatiescenario uit de kast halen. Het zijn famous last words, maar de kansverdeling is echt anders dan enkele jaren terug. Dat weet u zeker.  

Roelof Salomons is hoogleraar Beleggingstheorie en Vermogensbeheer aan de Rijksuniversiteit Groningen en strategisch adviseur bij Mercer.