De afschrikwekkende werking van de dark pool


Het fenomeen “dark pools” boezemt onze klanten vaak angst in. Is het de naam of de associatie met schandalen uit het verleden? De ATS-N filing will komt wat licht in de duister brengen.

In onze Operational Due Diligence-praktijk komen wij het gebruik van dark pools, of breder Alternative Trading Systems (ATS), regelmatig tegen. Zodra wij hierover rapporteren, merken wij echter dat dit onze cliënten afschrikt. Angst voor de eigen reputatie, verwijzingen naar het boek Flashboys van Michael Lewis of naar recente schandalen worden snel gemaakt. 

In het verleden zijn verschillende dark pools (opgezet door enkele internationale grootbanken) beboet voor het bewust en onbewust misleiden van institutionele beleggers die handelden in deze pools. Dit wordt ook wel predatory trading genoemd; beeldspraak voor High Frequency Trading in dark pools of agressieve trading strategieën van de huisbank, zonder dat andere participanten in de pool hiervan op de hoogte zijn. Ook bleken dark pools handige instrumenten voor transacties met voorkennis. Ondanks deze schandalen is enige nuancering over het gebruik van dark pools is op zijn plaats. 

Want wat is nu een dark pool? Het is een transactiefaciliteit voor de aan- en verkoop van onder andere beursgenoteerde aandelen, buiten de reguliere beurzen om. In een dark pool is voorafgaand aan de transactie geen transparantie over de prijs van de instrumenten in de pool en de tegenpartijen. Bij Electronic Communication Networks is dit er wel. Dark pools worden gebruikt om adverse prijsimpact te vermijden bij grote aan- of verkooporders en vanwege de lagere transactiekosten in vergelijking met de reguliere exchanges.

Upstairs trading

Dark pools zijn niet nieuw. In de jaren zestig van de vorige eeuw werd deze handel upstairs trading genoemd. De transactie verliep niet via de gereguleerde beurs, maar de prijs en de voorwaarden van de transactie werden onderhandeld in de bovenkamer (upstairs) bij een broker.

Door de snelle groei van het aantal dark pools vanaf de midden jaren ’90 hebben toezichthouders richtlijnen en wetgeving ontwikkeld ter bevordering van de structuur van financiële markten. In de Verenigde Staten spreekt de SEC van Alternative Trading Systems om onder andere dark pools aan te duiden, in Europa onder MiFID spreekt men van Multilateral Trading Facilities (MTF).

Na de instelling van een tijdelijke cap voor dark pools op bepaalde instrumenten in maart 2018 door de ESMA en de beslissing van de SEC voor meer transparantie en oversight op dark pools, is recent door de SEC de ATS-N filing (Rule 304) naar buiten gebracht. Hierdoor wordt voor het eerst dark pool informatie publieke gecommuniceerd, zoals onder andere de fee-structuur, transactie-activiteit en de regels omtrent het verlenen tot toegang tot de dark pool.

'Huidige structuur is niet unfair’

Asset managers hebben in de huidige markt meerdere platformen, ook wel liquidity venues genoemd, ter beschikking voor het versturen van orders en het verrichten van transacties. In vergelijking met 40 jaar geleden is de structuur van de markt er niet overzichtelijker op geworden.  Zoals Justin Schack van Rosenblatt Securities in een recent interview aangaf is dat niemand de huidige marktstructuur zou bedenken als startpunt. De huidige structuur is echter niet unfair en Schack beweert zelfs dat beleggers profiteren van de verandering in de structuur.

Vanuit best execution gedachte kan dit waar zijn, zeker wanneer men beseft dat best execution niet alleen gaat om de goedkoopste transacties. ATS/MTF bieden nieuwe, anonieme en snelle mogelijkheden voor het doen van transacties.

Het is aan de institutionele belegger om vast te stellen op welke wijze haar vermogensbeheerder een ATS/MTF gebruikt, welke checks and balances deze heeft ingebouwd ten behoeve van het gebruik, zoals onder andere de controle op transactieprijzen, welke eisen er gesteld worden voor toetreding tot de ATS/MTF en welke partijen niet zijn toegestaan. Daarnaast is van belang op welke wijze de vermogensbeheerder haar klanten informeert over de toegevoegde waarde van dit gebruik, om het ‘onbekend maakt onbemind’ principe deels weg te nemen. Kortom, de ATS-N filings will give some light in the dark.

Stan Leistra is partner bij Lestrade Investment Liaison, een dienstverlener aan de Nederlandse institutionele beleggingssector.