'Beleid autoriteiten doet liquiditeit haperen'


Het handelsvolume in obligatiemarkten nam de laatste jaren af. Leek dit aanvankelijk vooral een probleem bij credits, inmiddels ondergraaft het ook de meest liquide staatsleningen.
Marie-Anne Allier

Wie er afgelopen maanden op rekende dat het opkoopprogramma van de Europese Centrale Bank (ECB) genoeg was om een schok op de markten voor Europese staatsleningen op te vangen, kwam bedrogen uit. 

Van de 60 miljard euro waarmee monetaire autoriteiten maandelijks staatspapier van eurolanden opkopen, wordt zo'n 11 miljard euro gestoken in Duitse obligaties. Tegelijkertijd groeit de Duitse staatsschuld niet. Dit deed veel beleggers geloven dat de vergoeding op bijvoorbeeld de tienjaars Bund maar één richting op kon gaan: omlaag. 

Countdown

Lukas Daalder, chief investment officer van Robeco, telde eind april in een column nog hardop af: 'Tien! Negen! Acht!' Op het moment dat hij zijn stuk schreef, stond de Duitse tienjaarsrente op 0,07 procent. Ironisch genoeg was de Duitse kapitaalmarktrente op het moment van publicatie de laagst gemeten stand – iets onder de 5 basispunten op 17 april – al gepasseerd. In de week die volgde, schoot de rente als een raket omhoog. Begin mei stond de Bund yield rond de 0,8 procent. Met de stijging van de marktrente kelderden de obligatiekoersen, in Europa en in Amerika.

Zelfs de ECB schrok ervan. Via een speech van bestuurder Benoît Cœuré bracht de centrale bank onhandig het besluit naar buiten tot versnelling van het opkoopprogramma. Een deel van de voor juli en augustus geplande aankopen werd vervroegd naar mei en juni. Cœuré zag de hevigheid waarmee de markt was gedraaid als 'een nieuw incident van sterke volatiliteit in de wereldwijde markten, die gebrek aan liquiditeit vertonen'. Na een oprisping richting 0,7 procent, belandde de Duitse kapitaalmarktrente hierop rond de 0,6 procent.

Er doen verschillende theorieën de ronde over wat de sell-off heeft veroorzaakt. De meest gehoorde verklaring is twijfel aan de voortzetting van het opkoopprogramma door de ECB. De geruststelling die uitging van de bezwerende woorden van Cœuré leek dit te bevestigen. 

Wie de speech analyseert, moet echter erkennen dat er eigenlijk geen sprake is van een beleidswijziging, zegt Marie-Anne Allier (foto), hoofd euro-vastrentende waarden van Amundi Asset Management. 'ECB-president Draghi had al aangegeven dat nationale centrale banken de vrijheid hebben om hun aankoopprogramma aan te passen.'

Feit blijft dat beleggers eerder vooruitliepen op de ECB-aankopen en in anticipatie 'long in staatsobligaties' zaten, aldus Valentijn van Nieuwenhuijzen, hoofd multi-asset boutique van NN Investment Partners. Toen twijfel toesloeg, zochten ze op hetzelfde moment een uitweg uit deze 'crowded trades'. De strateeg wijst daarbij op de accelererende werking van 'geautomatiseerde handel'. 'Stop losses kunnen een scherpe beweging dan extra versterken.'

Portefeuillemanager vastrentende waarden Eddo van den Bogaard van Aegon Asset Management spreekt van 'de grootste sell-off in jaren'. Ook hij zag de beperkte liquiditeit op het moment dat beleggers die deze het meest nodig hadden als de grootste bottle neck. 'Toen twijfel over de posities toesloeg, was de deur naar buiten klein.'

Sell-off

De sell-off in het Duitse schuldpapier staat niet op zich. Beleggers vrezen al langer voor onverwachte extreme koerszwenkingen. Zo herinneren zij zich de 'flash crash' van mei 2010, toen de toonaangevende Amerikaanse aandelenindices binnen 30 minuten met bijna 10 procent onderuitgingen. In het voorjaar van 2013 volgde de 'taper tantrum' die de Amerikaanse kapitaalmarktrentes in korte tijd met 100 basispunten opstuwde, en in oktober van 2014 daalde de yield op treasuries in enkele minuten met bijna 40 basispunten. 

De gezaghebbende econoom Nouriel Roubini stelt dat centrale banken aan deze schommelingen debet zijn. Kwantitatieve verruiming heeft de waarderingen van financiële titels opgedreven, maar leidde tevens tot verschraling van hun verhandelbaarheid – een combinatie die Dr. Doom omschrijft als een tikkende 'tijdbom'. 'Als meer beleggers geld steken in overgewaardeerde, maar steeds meer door illiquiditeit ondermijnde assets, zoals obligaties, dan neemt het risico van een beurscrash op de langere termijn toe.'

Dat miljarden in een split second zomaar in rook kunnen opgaan, wijt Roubini aan het gebrek aan continue markten – flitshandelaren en beleggingsfondsen bepalen de handel, die zich concentreert rond de opening en het slot, of buiten de beurs om plaatsvindt. Niet alleen voor beleggers is dit een nachtmerrie, maar ook organisaties als het Internationaal Monetair Fonds (IMF) zien dit steeds vaker als risico voor de wereldwijde financiële stabiliteit. In een rapport schreef het IMF: 'Markten zouden steeds vaker verrast kunnen worden door episodes waarin liquiditeit plotseling opdroogt en volatiliteit piekt.' Een eerste renteverhoging door de Federal Reserve – verwacht in de tweede helft van dit jaar – wordt hierbij genoemd als mogelijke aanleiding voor een nieuwe 'spike' in de kapitaalmarktrentes.