Neutrale beleggingsportefeuille tussen leven en dood


Gedurende maar liefst 4 decennia was een eenvoudige gewogen portefeuille van obligaties en aandelen voldoende om particuliere beleggers een gemiddeld jaarlijks rendement te bezorgen tot wel 10 procent of meer. Maar die zekerheid is weg nu staatsobligaties risicovoller zijn dan ooit en waarderingen van aandelen hoog.
Beleggers kijken bezorgd naar de toekomst

Asset allocatie strategen in de VS maken zich al langer zorgen over de levensvatbaarheid van de neutrale klantportefeuille (60/40). Na de oliecrisis van de jaren zeventig van de vorige eeuw, die president Paul Volcker van de Federal Reserve te lijf ging met hoge rentes om de inflatie te beteugelen, volgde een monetair beleid van aanhoudende renteverlagingen. Dit maakte, in combinatie met technologische vernieuwing en een proces van globalisering, de Verenigde Staten tot het Mekka van het aandeelhouderskapitalisme.

Maar nu staat de Amerikaanse tienjaarsrente rond de 0,65 procent en staan beleggings- en asset allocatie strategen voor een duivels dilemma: gaat de rente er, net zoals in de kernlanden van Europa, naar een negatieve yield, of gaat de rente juist stijgen, bij voorbeeld door oplopende inflatie waar de Federal Reserve met monetaire financiering zijn stinkende best voor doet. Als die Fed-doelstelling gerealiseerd wordt, dan is een zware crash op de obligatiemarkten vrijwel onvermijdelijk. Beleggers willen dan namelijk massaal van hun bestaande schuldpapier met zeer lage coupons af. 

Grafiek: Tienjarige rente, VS- Japan - Europa, 1990 - 2020

GMO, tienjarige rente VS

De bezorgdheid beperkt zich geenszins alleen tot de Verenigde Staten, ook in Europa breken beleggingsstrategen bij banken en asset managers zich het hoofd over de neutrale beleggingsportefeuille. Heeft deze portefeuille die onder particuliere klanten veruit het meest populair is nog wel een toekomst? En wat zijn de alternatieven? Dat is een vraag die maandag en komende donderdag ook centraal staat op de finale van de 13e, digitale editie van het Fondsevent. 

Corona: zwarte zwaan

De coronacrisis is de spreekwoordelijke zwarte zwaan, die de aandelenmarkten in maart 35 procent omlaag duwde en waarop centrale banken reageerden met monetaire stimulering en "yield curve control". De Federal Reserve heeft laten weten dat de rente de komende jaren op het lage niveau wordt gehouden en dat men bovendien toelaat dat de inflatie boven de beleidsdoelstelling van 2 procent uitkomt. De ECB heeft zich daar wat minder expliciet over uitgelaten, maar voert feitelijk hetzelfde beleid. 

De ingezette bazooka werkt vooralsnog naar behoren voor beleggers met een neutrale portefeuille: het year to date rendement bedraagt rond de 7 procent, waarbij de S&P iets meer dan 4 procent bijdraagt en US Treasuries goed zijn voor een rendement van maar liefst meer dan 11 procent (ytd september 2020). Dat komt doordat het rendement op dergelijk schuldpapier stijgt als de rente daalt. 

Tabel: Depressie hedge. S&P 500 vs 10-jarige US Treasuries, 1990 - 2020

GMO, Depressie hedge, corona, 2020

Maar beleggers houden er rekening mee dat dit de zwanenzang van de neutrale portefeuille kan zijn: rentes kunnen namelijk niet meer heel sterk dalen, terwijl aandelenwaarderingen (k/w) rond de 21 staan - in de afgelopen 20 jaar was dat gemiddeld iets meer dan 15. En dat is tegen de achtergrond dat aandelenbeleggers voor de komende periode beperkte winstgroei zien voor bedrijven. 

'Staatsobligaties verliezen functie'

Misschien nog wel belangrijker dan de hoge waardering van aandelen, is dat staatsobligaties niet meer doen 'waarvoor ze op aarde zijn', namelijk inkomen genereren en een hedge vormen tegen een Depressie-achtige gebeurtenis, waarschuwt Ben Inker, hoofd asset allocatie van GMO. 

Lang was het inkomen op staatsobligaties hoger dan dat op aandelen (dividend), maar dat is sinds een aantal jaren al niet meer het geval. Daarmee staat het vertrouwen bij beleggers onder druk dat een gebalanceerde portefeuille goed is voor een lange termijnrendement van 5 procent plus inflatie. 

De zorgen in Europa zijn identiek aan die in de Verenigde Staten, misschien zelfs nog wel wat acuter want hier bevindt de rente van kernlanden als Duitsland zich al langer in negatief territorium: -0,53 procent. Wat zijn de alternatieven om de rendement/risicoverhouding in de neutrale portefeuille te verbeteren? Zo is ABN Amro ruim een jaar geleden begonnen in het obligatiegedeelte ruimte te maken voor andere niches dan enkele staatsobligaties, zoals high yields en EM Debt. 

Andere banken, zoals de Rabobank en InsingerGilissen, kijken al verder en nemen ook inflatielinkers in de portefeuille op, of overwegen dat. ABN Amro MeesPierson onderzoekt ondertussen of private markets een optie zijn voor haar private banking klanten. ING is vooralsnog terughoudend in het toevoegen van alternatieven aan de neutrale portefeuille, omdat liquiditeit het allerbelangrijkste is voor de klanten van de bank, zei Bob Homan van het Investment Office van ING eerder. 

Alternatieven in obligatiegedeelte

Grote asset managers onderzoeken ondertussen wat de alternatieven zijn waarmee de neutrale portefeuille verrijkt kan worden. GMO geeft in zijn kwartaalbrief (zie attachment) aan klanten een roadmap hoe om te gaan met de lage rentes (op Treasuries). Credits zijn zo'n relatief eenvoudig alternatief. Zo is de credit spread in reactie op de pandemie gestegen, wat een potentiële bron van rendement is. Maar waarschuwt asset allocatiestrateeg Matt Kadnar van GMO de coronacrisis leidt mogelijk tot een (langer durende) economische crisis die gepaard gaat met het faillissement van veel bedrijven. 

In dat verband dicht GMO distressed debt veel potentie toe, alsook emerging market debt - hoewel bij dat laatste een top down selectie essentieel is, gelet op de macro-economische onzekerheid in veel EM-landen. Kadnar toont in zijn artikel een tabel die laat zien dat de drawdown van high yields en emerging market debt in maart ten gevolge van de corona-uitbraak groot was - respectievelijk -20,8 en -21 procent, tegen + 7,8 procent voor tienjarige US Treasuries. 

GMO heeft in zijn asset allocatie portefeuilles in het obligatiegedeelte dan ook gekozen voor een rijke diversificatie: high yield, emerging market debt, credits als distressed debt en asset backed securities.  

Asset allocatie strategen, ook bij de Nederlandse grootbanken, geloven vooralsnog niet zo in een snel oplopende inflatie. GMO is het daar op het eerste gezicht mee eens: covid-19 heeft eerder een deflatie-, dan een inflatieschok veroorzaakt. Maar, zegt Matt Kadnar van GMO, zowel de monetaire als de fiscale stimulus in reactie op corona is zonder precedent, alsook de supply-shock die veroorzaakt kan worden door deglobalisering en massieve bedrijfssluitingen. 

Bereid je voor op inflatie van 3 tot 4% 

GMO adviseert beleggers dan ook zich voor te bereiden op een stijging van de inflatie tot 3 à 4 procent, die zowel obligaties (vanwege lage rente en langere duratie) als aandelen (hoge k/w) hard kan raken. Zo zorgde de onverwachte inflatie van de jaren '70 - na de oliecrisis - voor forse negatieve rendementen, zowel van obligaties als aandelen (zie grafiek).

Alternatief? Zogenoemde liquide alternatieve strategieën, stelt GMO, die een hoger rendement dan cash bieden, met een relatief lage beta en een kortere duratie. Daarnaast bepleit het huis een sectorrotatie naar value-aandelen, die zo laag gewaardeerd zijn dat ze een historische upside kennen ten opzichte van de bredere markt. Ook speelt mee dat waarde-aandelen meer dan groei-aandelen een (hoger) dividendrendement kennen, zodat je je rendement eerder krijgt dan bij groei-aandelen die het sterk van hun toekomstige cashflow moeten hebben. 

Grafiek: Impact van stijgende rente op aandelen en obligaties in de 1970s 

GMO, inflatie, jaren 70 20e eeuw

Ook bepleit GMO zogenoemde "resource equities", die zowel de karakteristieken van waarde-aandelen hebben als een hedge vormen tegen toekomstige inflatie. Denk aan energie en metalen. Belangrijk daarbij is dat metalen, zoals koper, nikkel, lithium. een essentiële rol zullen spelen in de transitie naar schone energie. GMO onderstreept die stelling dat in zes van de acht onderzochte inflatieperioden energie en metaal het beter hebben gedaan dan de bredere (S&P) markt. 

Tot slot, stelt GMO, dat je je staatsobligaties moet vervangen door inflatielinkers. Maar zonder risico is het niet: het is geen liquide categorie en de rentes kunnen dalen als de vraag in geval van oplopende inflatie stijgt. Kortom, de alternatieven voor de klassieke neutrale portefeuille van aandelen en obligaties zijn complex, maar onvermijdelijk. Een meer dynamische asset allocatie, met een optimale diversificatie als doen, is onvermijdelijk.

De kennisexperts van Fondsnieuws, Han de JongHan Dieperink en Roelof Salomons, hebben in ieder geval lage rendementsverwachtingen voor de nabije toekomst. Zij bepleiten vooral dat financiële dienstverleners een eerlijk gesprek met hun klanten daarover te voeren.

Bijlages