Bull vs Bear: Waarom CTA's toevoegen?


De statistieken van CTA’s, ook bekend als managed futures, liegen niet. Toch twijfelen veel beleggers. Vooral in crisissituaties blijken CTA ’s de portefeuille te kunnen redden.
Mikael Stenbom

Onder leiding van Mark Baak, directeur van Privium Fund Management, werden de pro’s en contra’s van deze hedgefondsstrategie doorgenomen met twee specialisten, Mikael Stenbom en Remko van der Erf.

Stenbom is oprichter en directeur van CTA specialist RPM Risk & Portfolio Management en is aan de hand van statistieken ervan overtuigd dat CTA’s een plaats moeten hebben in de portefeuille. Van der Erf is bij Kempen actief bij de selectie van hedgefondsen. Hij heeft momenteel geen CTA’s in de portefeuille. Duidelijke vertegenwoordigers dus van een bull- en een bear-visie.

Waarom Remko van der Erf per saldo een bear-visie heeft ten opzichte van CTA's?

De value component ontbreekt volgens hem. Dat is een niet onbelangrijke factor bij Kempen, dat te boek staat als een fundamentele belegger. Daarnaast twijfelt Kempen aan de bestendigheid van CTA’s in een eventuele volgende crisis.

Van der Erf: 'Hoewel CTA’s in voorgaande crises goed gepresteerd hebben is het voor ons geen gegeven dat dit bij een volgende crisis ook zo zal zijn, vooral in het kader van de huidige ‘risk on’ positionering van CTA’s. Perioden van mindere performance kunnen bovendien langer duren dan de duration of investor´s capital.'

Gek genoeg lijkt dit voor CTA’s niet op te gaan, want in de periode 2009-2013 heeft de groep weliswaar geld verloren maar blijven beleggers hen trouw.

De Kempen-specialist signaleert een belangrijk punt: 'De laatste jaren hebben CTA's geprofiteerd van de renterally. Het zal moeilijker worden om geld te verdienen in rentemarkten als deze een andere kant op gaan. Je hebt dan de negatieve carry en roll-yield tegen je, wiskundig gezien wordt het dan gewoon een lastig verhaal.'

Van der Erf staat niet in alle opzichten negatief tegenover CTA’s. 'Wat herkenbaar is, is het idee om kuddegedrag uit te buiten, aangezien het duidelijk is dat markten overreageren op bepaald nieuws.” Hij ziet nog meer positieve punten.'

'Bij CTAs worden er veel verschillende instrumenten long en short gehandeld, er is niet van te voren al een voorkeur naar een bepaalde richting. De performance hangt af van het succes van de modellen. Dit is positief aangezien dit niet correleert met andere hedgefonds-strategieën. Daarom kan het goed passen in een fund of fund portfolio. CTA's kunnen daarnaast ook diversificatie-voordelen bieden. Wat ik ook belangrijk vind is de grote liquiditeit, en geen ´fat tail risk’. Misschien dat er bij Kempen ruimte in de portfolio gemaakt wordt', aldus Van der Erf.

Maar de Kempen-specialist vervolgt zijn betoog toch met een kritische noot. 'Als we naar de laatste jaren kijken, dan lijken CTA’s het moeilijk te hebben in perioden met een bepaald beleid. CTA's kunnen het goed doen in semi-efficiënte of semi-inefficiënte markten. Maar als markten wat irrationeel worden en op één punt gefocust zijn, wordt het lastiger om trends te herkennen. Kijk maar naar de risk-on risk-off in 2011, de kwantitatieve verruiming of juist het stoppen met ervan.'

Diversificatie

Mikael Stenbom van RPM haakt in op de negatieve punten van Kempen, maar onderbouwt zijn positieve visie op basis van drie pijlers: rendement, risico en functie.

Stenbom, die al 20 actief is in de wereld van managed futures, zegt dat de rendementen zeer goed vergelijkbaar zijn met die van aandelen. 'Het interessante is dat deze goede rendementen te zien zijn op momenten dat aandelen sterk dalen. Ze bieden ten opzichte van aandelen dan ook een effectieve cyclische diversificatie. Er is overigens ook sprake van goede diversificatie ten opzichte van andere hedgefondsen, alleen omdat deze andere funds wél een hoge correlatie hebben met aandelen.'

De futuresmarkt biedt mogelijkheid tot symmetrie en efficiëntie. Daarnaast zijn de markten goedkoop, liquide en erg transparant. Niet onbelangrijk: CTA’s en andere speculanten dienen als een soort verzekeringsfunctie door de onzekerheid over te nemen van mensen die dit niet willen dragen, met als resultaat dat efficiency in de markt groeit.

Enigszins filosofisch vervolgt Stenbom zijn betoog met een beschouwing over divergent en convergent. De meeste mensen zijn volgens hem convergent, denken dat ze de toekomst kunnen voorspellen, en dat er een onderliggende structuur en orde in de markt is.

Stenbom schetst een beeld waarbij het handelen van convergent denkende mensen eerst leidt tot veel kleine winsten, en vervolgens een fatale val naar beneden moeten doorstaan, een typische aandelen cyclus.

Iemand die echter divergent is, gelooft niet in voorspellen en structuren. Hij is impliciet van mening dat de wereld veel ingewikkelder is en diversifieert daarom door vele kleine bets te plaatsen. Deze divergent beleggers lijden vele kleine verliezen, gevolgd door een grote winst. Dit is precies wat CTA's volgens Stenbom leveren en waarom ze een aanvulling zijn op de meeste beleggingsportefeuilles die veelal bestaan uit convergente strategieën.

Achtergrond van een CTA

Kempen zoekt bij CTA’s naar gedreven professionals. 'We zoeken iemand met drive en passie, iemand die het écht leuk vind. Hij of zij moet het laten werken van het model leuker vinden dan het geld verdienen. Ook zien we graag dat de managers "independent employee owned" zijn en dat belangen tussen fondsmanager en investeerders gelijkgeschakeld zijn.

Een sterke wiskundige achtergrond vindt Kempen belangrijk, evenals ervaring in live commodity spot markets. 'Sommige van de succesvolle CTA’s hebben ook een achtergrond bij grote commodity traders. Wiskundige vaardigheid is essentieel. Je moet rekening kunnen houden met slippage en dit in je model kunnen verwerken', zegt Remko van der Erf.

Stenbom is het eens is met Van der Erf, maar voegt eraan toe: 'We zien ook graag de fascinatie met modellen en we hebben een voorkeur voor kleinere fondsen dan Kempen. Uniek zijn is ook belangrijk. De managers moet precies kunnen laten zien wat de factoren zijn waarom ze alpha genereren. We houden van innoverende managers die jaren lange ervaring hebben opgedaan met de grote CTA’s en dan voor zichzelf beginnen met een innovatief systeem.'

RPM zoekt een combinatie van wiskundig talent en Ict-vaardigheden. 'We zoeken ook de divergente eigenschap. We zijn voorzichtig met mensen van zakenbanken of handelsdesks. Dit soort mensen heeft in het verleden vaak gefaald als CTA. Dit is echt een ander spel', aldus Mikael Stenbom.

Over de grootte van een CTA voegt de RPM director nog iets toe: 'Onlangs hebben grotere CTA’s het beter gedaan, maar dit is vaak het feit dat CTA’s te zeer gericht zijn naar de grote financiële markten en dit is waar de trend het laatste jaar te zien was. Kleinere CTA's hebben over langere perioden altijd beter gepresteerd dan grote CTA's.'

Wel/niet model aanpassen?

Over de vraag of een model aangepast moet kunnen worden, antwoordt Van der Erf: 'Ik ben geneigd dat een aanpassing moet kunnen. Het is altijd belangrijk te evalueren, te verfijnen, nieuwe liquiditeit te vinden. Als je niks verandert worden je winsten op een gegeven moment wel afgepakt. Maar de essentie van een CTA moet wel hetzelfde blijven.'

Stenbom van RPM ziet dit ook zo, maar met een toevoeging. “Als we kijken naar de risk adjusted returns van CTA’s dan zien we dat de skills van CTA’s de afgelopen jaren verbeterd zijn. De algemene visie is dat de CTA’s hun edge kwijt zijn, maar met een simpele analyse is te zien dat dit niet helemaal het geval is. “

Conclusie

Het grootste verschil tussen RPM en Kempen zit hem in ‘investment belief’. Waar bij RPM de statistieken leidend zijn, daar gaat Kempen voor fundamentele vooruitblikkende analyse. Overigens blijkt dat de verschillen tussen beide visies niet onoverbrugbaar zijn. De CTA als strategie heeft misschien wel zijn beperkingen, maar waar CTA's in de portefeuille worden opgenomen worden de neerwaartse risico's verlaagd en zodoende het rendement verhoogd.

Als er geen crisis is, lijkt de toevoeging van managed futures de performance nadelig te beïnvloeden, maar bij bijna elke crisis hebben CTA’s waarde toegevoegd (tijdens de eurozone-crisis in 2011 was dit niet het geval). Om het in voetbaltermen af te sluiten: elk voordeel heb zijn nadeel!

Eelco Ubbels is directeur van Alpha Research en schrijver van deze bijdrage.