Han Dieperink: de kans op een grotere correctie


De inkt van de voorspellingen voor volgend jaar is nog niet droog of een nieuwe virusvariant en een opmerkelijke draai bij de Fed gooien roet in het eten. In plaats van de door iedereen voorspelde verder stijgende aandelenmarkt, klinken nu waarschuwingen voor een grotere correctie. Het kan verkeren, het vereist vooral een flexibele geest.
Wall Street, vrees op de handelsvloer

Overigens is een groter risico voor beleggers niet dat hun voorspellingen niet uitkomen, dat geldt nu eenmaal voor het overgrote deel van de voorspellingen. Het risico is veel meer dat ze in hun eigen voorspellingen gaan geloven en ook overeenkomstig die voorspellingen gaan beleggen. Het resultaat is meestal dat ze de rest van het jaar alleen nog maar op zoek gaan naar berichten die hun eerdere voorspellingen kunnen bevestigen.

Een dergelijke ‘confirmation bias’ is heel menselijk, maar vooral ook dom. Stel ego nooit boven rendement. Er zijn uiteraard veel zaken die kunnen zorgen voor een correctie op de aandelenmarkt. Er is onderscheid te maken tussen twee soorten correcties. De eerste zijn de bull-market correcties. Even stoom afblazen zonder dat er fundamenteel wat is gewijzigd. Timen is zinloos, de belegger maakt twee keer kosten met als het grote risico dat een deel van de verder opgaande markt wordt gemist. Deze bull-market correcties blijven meestal beperkt tot een procent of tien.

Bij een grotere correctie, meer dan twintig procent, is er sprake van een bear-market. Dan is er fundamenteel wat gewijzigd, iets wat velen zich overigens pas achteraf realiseren. Het helpt wel als er van tevoren wordt nagedacht over wat zo’n correctie zou kunnen veroorzaken. Het is dan belangrijk om fundamenteel het drieluik economie, waardering en liquiditeit in beschouwing te nemen.

Grotere correctie door recessie

De enige manier waarop de economie voor een grotere correctie kan zorgen is door middel van een recessie. Een economische recessie zorgt meestal ook voor een winstrecessie en dan kunnen winsten zo maar halveren. Uiteraard is dat tijdelijk, maar daar heeft de markt even geen boodschap aan. Het brengt ons van de regen in de drup, want economen hebben wellicht nog meer moeite om een recessie goed te voorspellen dan een grote correctie op de aandelenmarkt juist te timen. Sterker nog, een grote correctie op de aandelenmarkt is meestal een goede voorspeller van een komende recessie. Gelukkig ben ik geen econoom, dus heb ik de handen volledig vrij om te speculeren over de kans op zo’n recessie.

Volgens het IMF groeit de wereldeconomie volgend jaar zo’n 5 procent, al begint men geleidelijk daar wel wat vanaf te schaven. Corona zal daarin een grote rol spelen, maar de kans dat de nieuwe virusvariant dezelfde effecten heeft als de eerste uitbraak is onwaarschijnlijk. Consumenten en bedrijven hebben zich aangepast, we weten meer over de behandeling van de ziekte, inclusief de vaccins en de virusremmers, en de maatregelen die in het voorjaar van 2020 zijn genomen hebben economisch resultaat gehad. De kans is zelfs aanwezig dat de nieuwe variant geen vloek is, maar een zegen.

Een milde, maar zeer besmettelijke, variant is eigenlijk hetzelfde als een vaccin. Het zorgt er voor dat groepsimmuniteit in een recordsnelheid wordt bereikt. Dit is natuurlijk allemaal speculeren, in de komende weken zullen virologen de nieuwe variant beter kunnen duiden. Minder onzekerheid zorgt voor afnemende risico-aversie. Je wordt nooit gebeten door de slang die je ziet. Een recessie is ook onwaarschijnlijk door de geplande investeringen. Overheden komen met herstelplannen en investeringen op het gebied van infrastructuur. Dit draagt bij aan de groei van de economie. Daarnaast moet er veel worden geïnvesteerd in de energietransitie en tot slot hebben bedrijven jarenlang onvoldoende geïnvesteerd.

Nu de voorraden laag zijn, ze met leveringsproblemen kampen en een tekort aan personeel hebben, moeten ze wel.  Van drie kanten komt er dus een stevige investeringsgolf aan. Nu hebben dergelijke investeringen meestal een behoorlijke multiplier en bovendien is dit niet iets van één of twee kwartalen, meer iets van meerdere jaren. Aan een recessie gaat meestal een overdaad aan (verkeerde) investeringen vooraf. Zo lang is het nog ver niet. 

Grotere correctie door waardering

Een tweede reden voor een correctie van enige omvang is het simpele feit dat de beurs te duur is geworden. Nu is waardering een lastige voorspeller op korte termijn. Beurzen kunnen lange tijd duur blijven. Op langere termijn is waardering de beste voorspeller voor het rendement. Het gaat bij waardering niet om de absolute waardering, maar om de relatieve waardering. Beleggers willen immers weten hoeveel meer rendement ze kunnen halen met aandelen ten opzichte van obligaties.

Het is daarom beter om te kijken naar risicopremies en die zijn relatief hoog. Er worden de laatste tijd veel vergelijkingen gemaakt tussen Big Tech-aandelen en de Nasdaq in 2000 tijdens de dotcomzeepbel. Er zijn echter meer verschillen dan overeenkomsten. Nu spuit de kas eruit bij de Big Tech-bedrijven, vrijwel alle dotcombedrijven draaiden met verlies. In 2000 was er sprake van een negatieve risicopremie, ook omdat de tienjaarsrente in de Verenigde Staten toen op 6 procent stond. Nu staat de rente veel lager en is er sprake van een superieur rendement op aandelen vergeleken met obligaties.

Er kan zelfs een pleidooi worden gehouden voor een structureel lagere risicopremie. Dankzij de technologie is de informatievoorziening rondom bedrijven fors verbeterd. Samen met verbeterde governance-regels zorgt dat voor meer transparantie en daarmee voor minder onzekerheid. Ergo, een lagere risicopremie. Bovendien bemoeien centrale banken zich actief met de financiële markten. Onder het mom van financiële stabiliteit gaat de centrale bank bij het minste of geringste ver om de markten te stabiliseren. Feitelijk mag dit worden gezien als een put-optie. Minder neerwaarts risico, dus kunnen we ook om die reden toe met een lagere risicopremie. Dus waar risicopremies nu te hoog zijn, zouden ze eerder te laag moeten zijn. Waardering gaat op korte termijn niet zorgen voor een marktbrede correctie.

Grotere correctie door liquiditeit

In het verleden zijn veel bear-markets veroorzaakt doordat de centrale bank te hard op de rem trapte. Als er indicatoren waren dat de inflatie zou gaan oplopen, reageerden centrale banken pro-actief door de rente te verhogen. Daarmee werd het prille herstel in de kiem gesmoord. Op dit moment staan we aan het prille begin van een verkrappingscyclus.

Centrale bankiers worden min of meer door de hoge inflatie gedwongen om te acteren. Toch is dat met frisse tegenzin. Ze zijn liever bezig met de energietransitie, het bereiken van volledig werkgelegenheid of met de gewenste financiële stabiliteit. Op het moment dat volgend jaar zowel de inflatie als de economische groei afkoelt, zullen de duiven Powell en Brainard er als de kippen bij zijn om renteverhogingen uit te stellen. Powell heeft overigens geen gelukkig trackrecord.

Na eerdere renteverhogingen in 2018, moest de Fed aan het einde van dat jaar werken aan financiële stabiliteit, wat erop neer kwam dat verdere renteverhogingen werden uitgesteld. Het jaar 2019 was dan ook een prima jaar voor de aandelenmarkt. Vergeleken met 2018 is het beleid bij de centrale banken tegenwoordig gewijzigd van neo-liberaal naar Keynesiaans. Centrale bankiers zijn er nog altijd van overtuigd dat niet inflatie, maar deflatie het grootste risico is voor het financiële systeem. Inflatie wordt eerder gezien als de oplossing, iets wat kan helpen om het schuldenprobleem te adresseren.

In de eerste helft van volgend jaar kan de inflatie door de gunstige vergelijkingsbasis verder oplopen, iets waardoor er het naar voren halen van renteverhogingen boven de markt blijft hangen. Bepalende factor voor het monetaire beleid zijn uiteindelijk de hoge schulden. Dit zorgt ervoor dat het noodzakelijk is dat de rente langere tijd laag zal blijven. Op het moment dat de markt zich dat realiseert, kunnen aandelen verder stijgen. Het is onwaarschijnlijk dat een grotere correctie dit keer wordt veroorzaakt door centrale bankiers. 

Han Dieperink is zelfstandig belegger, consultant en kennisexpert van Fondsnieuws. Hij was eerder in zijn loopbaan chief investment officer van Rabobank en Schretlen & Co. Hij is thans actief als chief commercial officer bij Auréus Vermogensbeheer. Dieperink geeft zijn analyse en commentaar op economie en markten. Zijn bijdragen verschijnen op dinsdag en donderdag.