'Hoogste tijd dat portfoliomethode op de schop gaat'


Beleggers moeten zich in plaats van op de markt weer echt op ondernemingen richten, zegt hoogleraar Dirk Schoenmaker. Het gaat er namelijk om welke bedrijven de transitie naar een duurzame economie maken.
Dirk Schoenmaker

De klassieke efficiëntemarkttheorie waarbij alle informatie in de prijs is verwerkt, mist aansluiting met de reële economie, stelt Dirk Schoenmaker, professor Banking and Finance aan de Rotterdam School of Management van de Erasmus Universiteit. De moderne portfoliomethode verliest zich in diversificatie - beleg in alles een beetje - en maakt een louter financiële afweging tussen rendement en risico. ‘Beide zijn eenzijdig op financiële criteria gericht en hinderen ons als we echt duurzaam willen beleggen’, zegt hij. Schoenmaker schreef samen met  duurzaamheidsspecialist en portefeuillemanager Willem Schramade van NN Investment Partners de paper ‘Investing for Long-Term Value Creation’.

Dit onderzoek is niets minder dan een revolutie, een herbezinning op beleggingsuitgangspunten die niet langer effectief genoeg zijn. Schoenmaker: ‘We bieden een nieuwe manier van denken: een die teruggrijpt naar de reële economie, waar we als beleggers vervreemd van zijn geraakt.’ 

Schoenmaker en Schramade stellen dat de blik niet langer enkel op marktdata zoals aandelenprijzen kan zijn gericht, maar dat ook naar de bedrijven zelf gekeken zal moeten worden. ‘Wat de markt ons namelijk niet zegt, is welke bedrijven de transitie naar een duurzame economie maken’, stelt Schoenmaker. En precies daarin zit waardecreatie op lange termijn.

De vraag of ESG-beleggen extra beleggingsrendement oplevert, is nog steeds onderwerp van veel onderzoeken, weet ook Schoenmaker. ‘De resultaten zijn nog niet eenduidig. Maar als je als belegger gelooft dat de transitie naar een duurzame economie doorzet, dan wil je in die bedrijven zitten die daarop voorsorteren. Niet in bedrijven die kopje-onder zullen gaan met een strategie van status quo.’

Schoenmaker erkent dat beleggers op een visie vertrouwen en dat dit in de beleggingswereld niet zonder risico is. Ook in een duurzame wereld zijn er duurzame winnaars en verliezers. ‘Er is geen zekerheid of wind of zon wint, wat we wel weten is dat fossiel verliest.’ 

Nieuwe uitgangspunten

Volgens Schoenmaker heeft het bedrijfsleven al veel meters gemaakt op weg naar de andere economie. ‘Het is tijd dat beleggers aanhaken, door een stuk engagement, maar ook door de impact van de duurzaamheid van de strategie en het bedrijfsmodel van bedrijven te onderzoeken. Zijn die strategie en het bedrijfsmodel toekomstbestendig?’ Echt duurzaam beleggen is volgens Schoenmaker alleen mogelijk door fundamenteel onderzoek naar bedrijven zelf. ‘Je kunt veel factoren [zoals momentum, waarde en low volatility, red.] uit marktdata martelen, maar dat gaat je met duurzaamheid gewoon niet lukken.’

Schoenmaker wil een gedragsverandering bij beleggers stimuleren, een verschuiving van uitgangspunten. De kern is het eerder genoemde fundamentele onderzoek door beleggers. Welke bedrijven zijn bezig met de duurzame transitie en hoe zullen ze daar bedrijfseconomisch van gaan profiteren? ‘Hoe meer beleggers hiertoe overgaan, des te sneller zie je deze factor zichtbaar worden in de prijs. En dat zou goed nieuws zijn.’

Een dergelijke prijsvorming zal wel steeds gevoed moeten worden door voortdurend fundamenteel onderzoek, omdat de bedrijven zich steeds zullen aanpassen. Schoenmaker en Schramade noemen de nieuwe beleggingsaanpak ‘adaptive markets hypothesis’.

Deze theorie van MIT-professor Andrew Lo gaat ervan uit dat beprijzing van informatie in markten afhangt van het lerend vermogen van marktparticipanten. Dat betekent dat de mate waarin marktprijzen informatie bevatten over de duurzame transitie van bedrijven, grotendeels afhangt van de kwaliteit van en het aantal fundamentele beleggers dat onderzoek doet naar die transitie. Hoe meer informatie wordt vergaard en hoe meer beleggers dat doen, des te sneller komt die informatie in de marktprijzen. 

Beleggers zullen constant de vinger aan de pols moeten houden om de impact van ESG-bedrijfsbeleid te kunnen meten. De zeventien duurzame ontwikkelingsdoelen (SDG’s) van de Verenigde Naties (VN) zijn daarbij een goed kader omdat ze een holistisch beeld bieden, stelt Schoenmaker. Daarmee zijn ze een beter sjabloon voor beleggers dan bijvoorbeeld alleen CO2-uitstoot. 

Er is nog veel onderzoek nodig naar hoe de SDG’s van de VN door beleggers en bedrijven omgezet kunnen worden in goede businesscases, erkent Schoenmaker. ‘Een leuke uitdaging voor studenten Finance.’ Voor beleggers is het echter niet verstandig om op een volledig uitgewerkte theorie te wachten. ‘Je hoort vaak de vraag of we niet te ver vooruitlopen op de klimaatagenda. Het antwoord is nee. Vooruitlopen geeft ons een competitief voordeel. Vergelijk het met de auto-industrie. Als ik nu een elektrische auto wil kopen, kan ik een Volvo vergeten. Tesla en Toyota, die kunnen leveren.’

Pionieren

Bedrijven kunnen hun voorsprong in de transitie naar een duurzame economie omzetten in hogere marges. ‘Uiteindelijk zullen we de SDG’s van de VN kunnen vertalen in termen als kasstroom en beurswaardering van bedrijven. Het punt is dat dit nu dus nog niet in de aandelenkoersen zit verwerkt.’ 

Volgens Schoenmaker kunnen institutionele beleggers zoals pensioenfondsen een ‘first mover advantage’ bereiken door tijdig op de ‘adaptive markets hypothesis’ over te stappen. Want het kan snel gaan. ‘Als morgen een CO2-taks van 100 dollar wordt ingevoerd, kan de kolencentrale naast Amsterdam wel sluiten en worden windmolenbedrijven in een klap veel meer waard.’ 

Schoenmaker: ‘Pensioenfondsen moeten wel afstand durven te nemen van de bredeportefeuillebenadering van “in alles een beetje”. Dat kan ook, want met vijftig tot honderd bedrijven in portefeuille heb je voldoende diversificatie te pakken, dat is empirisch bewezen (zie afbeelding). Nu kopen veel pensioenfondsen in feite de index.’

Vijftig tot honderd bedrijven is ook een overzichtelijk aantal dat een eigen analistenteam kan behappen. ‘Dat team selecteert de bedrijven en doet engagement. Zo krijg je ook geen ruis op de lijn, iets wat je nu veel ziet in lange investment-ketens. Hoge kosten? Niet echt. Een externe vermogensbeheerder, adviseur of andere experts zijn dan voor de grote pensioenfondsen niet altijd meer nodig. Kleinere pensioenfondsen kunnen voor geconcentreerde oplossingen terecht bij geavanceerde externe vermogensbeheerders. Hun toegevoegde waarde ligt dan vooral in transitieanalyse en engagement in geconcentreerde portefeuilles.’