GAM: Eerder kunst dan wetenschap


De laatste 30 jaar was Japan een markt die meestal door beleggers werd gemeden. Ernst Glanzmann van GAM heeft tijdens de helft van deze periode getracht om het raadsel op te lossen om succesvol te beleggen in Japan. Zijn opmerkelijke aanpak heeft geleid tot een aantal onbetwiste voordelen. Naar aanleiding van 15 jaar in deze functie deelt Ernst zonder omwegen een aantal inzichten en anekdotes uit zijn kleurrijke carrière in deze Q&A.

Kunt u beschrijven hoe u bij portefeuillebeheer terecht bent gekomen?

Ik begon mijn carrière in de beleggingswereld toen ik junior aandelenanalist werd bij Bank Leu vlak nadat de Japanse aandelenbubbel in 1989 barstte. Het voelde alsof ik in het diepe werd gegooid omdat de aandelen vliegensvlug kelderden na een levendige bullmarkt en mensen mij vroegen om te voorspellen wat er als volgt ging gebeuren. Ik besteedde dan ook heel wat tijd aan kredietwaardigheidsanalyses omdat klanten wilden weten of zij aandelen hadden van een bedrijf dat weldra failliet zou gaan. In die tijd was er nog geen sprake van het concept "het kopen van de markt" dat enorm populair werd in de periode na de crisis en volgens mij is het slechts een kwestie van tijd vooraleer dit "fundamenteel bewustzijn" terug op de voorgrond treedt.

Doordat ik aan het prille begin van mijn carrière de instorting van het bankwezen heb meegemaakt, kreeg ik een unieke kans om te zien hoe overheidsinstanties omgaan met een onverwachte crisis. Tijdens de opschudding in 2008 hadden de functionarissen van de Federal Reserve, de Europese Centrale Bank en de Bank of England het allemaal over het vermijden van een scenario zoals destijds in Japan. Aan het eind van de jaren tachtig konden Japanse functionarissen echter enkel lessen trekken uit een kleinere crisis in Azië die in de jaren zeventig in Hongkong begon of terugkijken naar de jaren dertig. Nadat ik in de herfst van 1990 Bank Leu verliet, werkte ik 10 jaar als analist bij Bank Julius Baer alvorens ik junior portefeuillebeheerder werd. Toen mijn baas en mentor in 2003 de firma verliet om voor zichzelf te beginnen, kreeg ik de kans om zelf de portefeuille te beheren.

Hoe gaf u uw persoonlijke toets aan de portefeuille?
In 2003 kenden Japanse banken een grote ommezwaai. Zij hadden hun balansen volledig schoongemaakt en de slechte leningen uit hun boeken gewist. Onder leiding van mijn voorganger was de portefeuille helemaal niet blootgesteld aan banken, wat voor die tijd prima was, maar nu banken opnieuw investeringswaardig waren, voelde ik dat de portefeuille om een radicale verandering schreeuwde. Dit was een cruciaal moment in mijn carrière en ik ben erg blij dat het resultaat positief was.

Als analist in een bearmarktomgeving had ik altijd moeite met het aanbevelen van aandelen waarvan ik vond dat deze niet zouden stijgen maar minder zouden dalen dan de markt ("winnen door niet zoveel te verliezen"). Enkel stabiele firma's met een bewezen businessmodel leken de juiste optie. Door deze fundamentele houding kon ik mij verdiepen in de werken van grootheden zoals onder meer Warrant Buffett, Charles T. Munger en Benjamin Graham. Dit alles leidde tot de opstelling van een beleggingsstrategie die ik "Leaders" noem (een kwalitatief hoogstaande vermogensmethode die in Japanse aandelen belegt). Ik ga er in principe vanuit dat eersteklasbedrijven hun bovengemiddeld groeipercentage van nettowinst veel langer kunnen behouden dan de meeste beleggers denken. Deze quasi onjuiste prijsstelling ("mispricing") leidt tot een waardekloof die kan worden gerealiseerd door de aandelen over een zeer lange periode te houden, veel langer dan veel andere mensen zouden doen. Door te beleggen in gestaag groeiende bedrijven beginnen de samengestelde voordelen op een uiterst gunstige wijze te werken.

Was is het belangrijkste dat u in al die jaren hebt ontdekt?

Waardering is eerder kunst dan wetenschap. Angst en hebzucht zijn twee krachtige emoties op de aandelenmarkt. Zij worden gedreven door krachtige psychologische invloeden, zoals (onder meer) intuïtie, instinct en kuddegeest. Dezelfde winstgroei kan op het ene moment een hoge waardering krijgen en op een ander moment een lage waardering. Dit is cruciaal wanneer je een positie op lange termijn aanneemt. Indien je duur aankoopt, kunnen verwachte opbrengsten aanzienlijk worden aangetast door een emotionele rollercoaster. In verloop van tijd is het langetermijngroeipercentage van de winst per aandeel van een bedrijf in veel gevallen evenwel vergelijkbaar met de aandelenprijswaardering – fundamentele principes zwaaien op het eind de scepter en kortetermijnverstoringen ebben uiteindelijk weg.

Wat zijn de voornaamste kenmerken van uw beleggingsstijl?

Diepzinnigheid en vertrouwen, discipline en geduld: Makkelijker gezegd dan gedaan! Ik probeer als "buitenstaander" een businessmodel zo goed mogelijk te begrijpen waardoor ik niet geneigd ben om paniekaankopen te doen. Het geeft mij bovendien vertrouwen in het beheer van een bedrijf waarin wij hebben belegd, een vertrouwen dat mij in staat stelt om een beter onderscheid te maken tussen marktgeruchten en belangrijke informatie. Discipline en geduld zijn van cruciaal belang om het ongrijpbare concept van samengestelde rendementen succesvol te realiseren. Bij discipline gaat het om het weerstaan van de verleidingen om ergens in te beleggen dat niet echt aansluit op de strategie. Ik hanteer in principe vier hoofdcriteria voor het identificeren van stabiele businessmodellen en ik gebruik deze tijdens het proces als controlepunten: 1. Minimaal gemiddeld rendement op het eigen vermogen van 10%; 2. Lage hefboom; 3. Minimaal 5% gemiddelde verkoop en nettowinstgroei; 4. Lage kapitaalintensiteit. Discipline is tevens belangrijk wanneer een positie is ingenomen. Wij kopen enkel met een korting van 30% van onze analyse van de reële waarde. Doorgaans moet er geduld aan de dag worden gelegd om voordeel te halen uit samengestelde gevolgen die het resultaat zijn van duurzame superieure winstgroei van geselecteerde firma's over een lange aanhoudingsperiode.

Bent u optimistisch over de toekomst van Japanse aandelen?

Mensen moeten om uiterst fundamentele redenen overwegen om in Japanse aandelen te beleggen. De nettowinst van alle leden van de Datastream Total Market Japan Index (een equivalent van de Topix Index) kende de laatste 15 jaar een groei van 11% indien omgezet naar USD, terwijl de leden van de Total Market Global Index slechts half zo snel groeiden (6%). Interessant genoeg steeg de Japan Index met amper 5,6% per jaar terwijl de Global Index met 7,2% steeg, hetgeen min of meer overeenstemt met de winstgroei. Bijgevolg zijn Japanse aandelen tegenwoordig veel aantrekkelijker gewaardeerd, na een decennium van krimpende koers-winstverhoudingen en een daaropvolgende stabilisatie (tot ongeveer 15 keer – dit blijft goedkoop na globale vergelijking) in de laatste vijf jaar.

Ik blijf van mening dat beursgenoteerde firma's in de nabije toekomst een langetermijnwinstgroei van ongeveer 8% per jaar moeten kunnen behouden. De voornaamste redenen voor deze beoordeling zijn: voortgezette stabiele globale groei; kunstmatige intelligentie en het internet der dingen die voortdurend zorgen voor nieuwe businesskansen en efficiëntere werkprocessen. Een krappe arbeidsmarkt en aanhoudende hervorming van de werkstijl leiden tot zowel een aanmoediging van kapitaalinvestering als een instandhouding van lonen en consumptie. Het is opvallend om te zien dat de belegging in nieuwe faciliteiten sterk blijft toenemen. Daarnaast zouden beleidslijnen inzake kapitaalinzet steeds meer moeten zorgen voor de uitkering van geld aan aandeelhouders. Een specifiekere code inzake corporate governance, zeer vooraanstaande agenten die diensten voor aandeelhouders verlenen en een toenemend aantal activist-aandeelhouders oefenen allemaal druk uit op firma's om meer kapitaal uit te keren aan hun beleggers.

Vanuit ons standpunt tracht ik te beleggen in bedrijven die hun opbrengsten herhaaldelijk in een behoorlijk tempo kunnen laten groeien, met een focus op sterke bedrijven, waarbij tegelijk wordt geprobeerd om de waardevallen te ontwijken. Ik ben in principe op zoek naar enkel de beste van de markt in plaats van mij vast te klampen aan een benchmarkindex. Mijn team voert heel wat gesprekken met succesvolle bedrijfsleiders en wij zijn enorm enthousiast en erop gebrand om verder te bouwen op succes. Deze levendigheid en dynamiek werken aanstekelijk.

Belangrijke juridische informatie

De informatie in dit document wordt louter verstrekt ter informatie en is geen beleggingsadvies. De opinies en inschattingen in dit document kunnen veranderen en geven het standpunt van GAM weer in de huidige economische omstandigheden. Er zal geen enkele aansprakelijkheid worden aanvaard met betrekking tot de nauwkeurigheid en volledigheid van de informatie. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicator voor de huidige of de toekomstige ontwikkeling