GAM- EM: Alles heeft zijn prijs


door Tim Love, Juli 2018. YTD is gebleken dat emerging market aandelens (EM) onstabieler zijn dan gebruikelijk. Tim Love van GAM buigt zich over de factoren die een rol spelen en legt uit waarom hij er een positieve kijk op nahoudt.

De MSCI Emerging Markets Index (na voorheffing) daalde met 15,1% in VS-dollarwaarde van de piekwaarde op 26 januari tot aan het einde van het tweede kwartaal (29 juni). Hoewel we eind januari onze steun voor EM aandelen bleven uitspreken op basis van fundamentele en valuatiegronden, waren we ons ervan bewust dat de markt in 2017 een spectaculair jaar had doorgemaakt, gevolgd door een geweldige heropleving in de eerste weken van het nieuwe jaar. We realiseerden ons ook dat markten de neiging hebben dit soort winsten te consolideren. En deze consolidatie kwam dan ook – en heeft zich met toegenomen intensiteit doorgezet.
De volgende factoren hebben tot deze onvermijdelijke consolidatie aangezet:

  • Aanzienlijke sterkte van de Amerikaanse dollar – bijgestaan door een sterke short squeeze en een zelfvervullend risk-offsentiment, waardoor de kortetermijntoevlucht tot de dollar als veilige haven aanhield. 
  • Een nieuwe taper tantrum, doordat de Amerikaanse economiecijfers positief bleven verrassen ondanks strengere Amerikaanse capaciteitsbeperkingen.

Opmerkelijk genoeg is het groeidifferentieel van ontwikkelde markten (DM) gedurende het eerste kwartaal gestegen in verhouding tot EM markten, waardoor de bescheiden liquiditeitsstroom naar DM deels wordt gerechtvaardigd. Dit is met name het geval aan de DM-obligatiezijde, aangezien de opbrengst van de 10-jarige US treasuries (UST) het niveau van 3% wist te doorbreken, hetgeen ertoe leidde dat de aandacht van Amerikaanse "search for yield"-beleggers weer verschoof van VS-aandelen naar VS-staatsobligaties. 

De groei in de VS bleef positief als gevolg van stimulerende maatregelen op infrastructuur- en fiscaal gebied die voor deze periode leidden tot sterkere economische groei en hogere waarden van UST terminal Fed Funds. De nieuwe 10-jarige UST consensus target rates stegen van 3,5% naar 4%.

Hierdoor daalde de belangstelling voor alle marginale activa.

De bovenstaande factoren leidden tot een onvermijdelijke consolidatie van uitgebreide EM-cyclicals, met uitzondering van bepaalde waarden op de goederenmarkt, zoals olie (dat door de grens van USD 80 brak als gevolg van Iraakse en Venezolaanse onenigheid over de productiehoeveelheden). Ondertussen maakten de meest kwetsbare carrytradevaluta – de Turkse lira, de Argentijnse peso en de Zuid-Afrikaanse rand, om er enkele te noemen – een scherpe daling door. "Risk-offtransacties" hadden ook gevolgen voor kwalitatief betere valuta - de Braziliaanse reaal, de Mexicaanse peso en de Russische roebel. Dit lag minder voor de hand aangezien de laatste twee landen profiteren van de hogere olieprijzen.

Niettemin zijn we nog steeds vol vertrouwen dat zowel de fundamentals als valuaties voor EM-equity's positief zijn voor de komende 6-9 maanden. Het samenvallen van de daling van prijzen en valuaties geeft ons enkele aantrekkelijke mogelijkheden om weer in te stappen.

We verwachten dat de druk van de sterke dollar zal afnemen en dat de verwachting/realiteit van een 10-jarig UST boven 3,25% binnenkort volledig voelbaar zal zijn. De veerkracht van EM-krediet wordt op de proef gesteld en een dergelijk ernstig taper tantrum zou in 1994, 1998 of 2004 hebben geleid tot een daling van 50% in EM aandelen. Dit is naar verhouding een milde consolidatie en dat is mede te danken aan het feit dat acht van de tien sterkste EM-economieën nu investeringswaardig zijn (tegenover respectievelijk twee en vier landen in 1998 en 2004).

De investeringswaardigheid speelt ook een rol bij de samenstelling van de MSCI EM equity index, waarbij China, Korea, Taiwan en de belangrijkste golfstaten – allemaal investeringswaardige landen met solide internationale reserves, stromen van directe buitenlandse investeringen (DBI)en gunstige externe saldi – samen goed zijn voor 60% van de index. Op sectorniveau is het aandeel van metaal, mijnbouw en energie lager dan 15% waardoor de afhankelijkheid van de dollar is afgenomen. Kredietniveaus en de individuele en soevereine niveaus liggen aanzienlijk hoger dan de 10-jarige normen.

Er zijn, zoals altijd, landen die kwetsbaar zijn voor de uitwerking van schommelingen in de dollarwaarde op de EM-schulden en die dit risico na de GFC-kredietcrisis te snel hebben laten oplopen. Juist deze kwetsbaarheid heeft het onderscheid tussen de sterke positieve carrytrades en de minder sterke versterkt bij deze sell-off. 

Aangezien sommige Turkse banken een rendement van 5% aanbieden en worden verhandeld tegen een zeer bescheiden prijs-omzetverhouding (PER) van slechts 2,5x, is het duidelijk dat alles zijn prijs heeft. Dit zijn gespannen valuaties, waarbij zelfs rekening wordt gehouden met het feit dat het aandeel Turks is en met het valutarisico dat is verbonden aan de lira.

In het algemeen zijn we dus positief gestemd over de vooruitzichten voor EM aandelen voor de komende 6-9 maanden. We zijn van plan om in de zomer gebruik te maken van taper tantrums om meer laaggenoteerde cyclische valuta en aandelen van betere kwaliteit aan te schaffen. We verwachten nog veel positieve ontwikkelingen rond EM in 2018 met een verwachte groei van inkomsten per aandeel (EPS) van meer dan 18% alsmede een aanzienlijke PER-herwaardering van onderdrukte niveaus. Een positieve vrije cashflow (FCF), groeiende dividendopbrengsten en interessante price-to-bookvaluaties, met name in verhouding tot Amerikaanse aandelen, kunnen eveneens een positieve uitwerking hebben.

Deze cijfers kunnen op geen enkele manier worden beschouwd als verkoopindicatoren en we zijn voorstander van ‘paniekaankopen’ op selectieve basis.

Belangrijke juridische informatie

De informatie in dit document wordt louter verstrekt ter informatie en is geen beleggingsadvies. De opinies en inschattingen in dit document kunnen veranderen en geven het standpunt van GAM weer in de huidige economische omstandigheden. Er zal geen enkele aansprakelijkheid worden aanvaard met betrekking tot de nauwkeurigheid en volledigheid van de informatie. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicator voor de huidige of de toekomstige ontwikkeling.