GAM: Japan: zijn de alom bekende beletsels nog gerechtvaardigd?


Beleggers zijn lange tijd huiverig geweest om in Japanse aandelen te beleggen. Ernst Glanzmann van GAM Investments onderzoekt sommige beletsels en overweegt of er ook enkele kansen te vinden zijn.

Nadat Japanse aandelen lange tijd als relatief onaantrekkelijk werden beschouwd, beginnen asset allocators nu hun weging van Japanse aandelen te verhogen. Volgens de enquête van Bank of America Merrill Lynch onder fondsbeheerders in 2018 is het aandeel van hen die een hogere weging aan Japan willen toekennen gestegen tot 14%. Toch blijven beleggers in het algemeen voorzichtig en zien zij de problematische demografie van het land, een economie die vastzit in stagnerende groei en een schuld-bbp-verhouding die extreme vormen aanneemt, nog steeds als zorgenkind. Zijn beleggers dan terecht voorzichtig? We nemen enkele beletsels voor beleggen in Japan onder de loep.

Psychologische beletsels

Vergrijzende bevolking: het is in de eerste plaats belangrijk te erkennen dat de demografie uitdagingen met zich meebrengt, maar dit is iets waar de regering zich terdege van bewust is en waar oplossingen voor worden gezocht. Shinzo Abe is zeer uitgesproken op het gebied van arbeidsparticipatie van vrouwen en het aantal werkende vrouwen stijgt gestaag. Het is in onze optiek essentieel dat een land dat afkerig is van immigratie zijn binnenlandse beroepsbevolking kan mobiliseren.

  Bron: www.theglobaleconomy.com. Dit is de meest recente informatie die ten tijde van het schrijven beschikbaar is.  

Schuld-bbp-verhouding: met 253%1 is dit een duizelingwekkend cijfer. Er kan echter worden beargumenteerd dat excessieve schuldenniveaus een groter probleem zijn in de eurozone, waar het ontbreken van centrale banken op nationaal niveau betekent dat er voor uitgiften van staatsobligaties geen koper in laatste instantie is. Bovendien wijst het IMF erop2 dat Japanse beleggers een sterke nationale voorkeur hebben. Hun vraag naar Japanse staatsobligaties heeft er, ondanks hun minimale opbrengsten, voor gezorgd dat de publieke sector extreme niveaus van schuld en begrotingstekorten kan financieren zonder dat dit negatieve gevolgen heeft voor de financieringskosten.

Grafiek: de duizelingwekkende schuld-bbp-verhouding van Japan

 

Bron: Trading Economics. Dit is de meest recente informatie die ten tijde van het schrijven beschikbaar is.

Daarnaast vormen private schulden door de cultuur van zuinigheid in Japan geen probleem. Een aantal economieën in Azië, maar ook in Europa en Noord-Amerika, worden daarentegen geteisterd door uit de hand lopende schulden, zowel in de private als in de publieke sector. Dit is van belang omdat door nieuw empirisch bewijs wordt bevestigd dat financiële crises vaak samengaan met excessieve niveaus van private schulden3 en dat uit de hand gelopen privéschulden daarvan vaak de oorzaak zijn4. Daarom stond Japan niet op de lijst van zeven landen die het meest vatbaar zijn voor een schuldencrisis, als gepubliceerd door Forbes in maart 2016. Australië stond daar bijvoorbeeld wel op, hoewel zijn economie meer dan 25 jaar lang geen recessie heeft gekend.

We kunnen in feite stellen dat Japan een welvarend land is. De nettowaarde van de activa in bezit van de overheid, het bedrijfsleven en de burgers bedroeg in december 2017 328 biljoen yen5. Dit betekent dat Japan voor het 27e opeenvolgende jaar het grootste crediteurland is5, hetgeen mede verklaart waarom de yen wordt gezien als een veilige investering in tijden van crisis.

Stagnerende groei: na twee 'verloren' decennia wordt het feit dat de economische groei van Japan traag blijft vaak genoemd als de belangrijkste reden om niet in zijn aandelenmarkt te beleggen. Hoewel dit doorgaans een nadeel is, is trage groei in beginsel eigenlijk een voordeel. Waar andere landen worstelen met het feit dat privéconsumptie wordt 'geleend' op basis van een toekomstige lage rente, hoeft de Japanse overheid de bevolking slechts aan te moedigen nu aankopen te doen met hun spaargeld in plaats van dit op te potten. Men zou kunnen zeggen dat dit een fijn probleem is om te hebben.

Het is daarom het doel van Japanse ambtenaren om de inflatie op te stuwen tot het beoogde niveau. Hoewel de instrumenten van onconventioneel monetair beleid zeker niet uitgeput lijken, kan overheidsbeleid toch de oplossing bieden. Volgens een wetenschappelijk onderzoeksrapport van het IMF6 heeft onzekerheid over economisch beleid sterke negatieve gevolgen voor de opbrengst, de werkgelegenheid en beleggingen. De hoop voor de Japanse economie is dan ook gevestigd op het eindelijk van de grond komen van een uitvoerig pakket voor de heropleving van Abenomics.

Ondertussen blijft het Japanse bedrijfsleven opvallend levendig voor degenen die avontuurlijk genoeg zijn om verder te kijken dan de buitenkant.

Daadwerkelijk innovatief

De associatie van Japan met een gebrek aan innovatie is een ietwat nieuw verschijnsel. Hoewel het enkele vroegere grote spelers in consumptiegoederen herbergt die zich niet hebben aangepast aan het digitale tijdperk, is de staat van dienst van het land op het gebied van markante innovaties indrukwekkend. De infrastructuur van Japan is vrijwel ongeëvenaard, zoals bezoekers aan de Olympische Spelen van 2020 spoedig zullen kunnen bevestigen. 's Werelds eerste hogesnelheidstrein ('kogeltrein') is in 1964 uitgevonden en verminderde de reistijd van bijna 7 uur tussen Tokyo en Osaka (550 km) met 2 uur en 40 minuten. De moderne kogeltrein heeft de reistijd nog eens met 105 minuten verminderd tot iets meer dan 2 uur, en de nieuwe maglev-trein, die gepland staat voor 2027, zal de reistijd nogmaals halveren tot weinig meer dan een uur.

Japan staat ook sinds het begin ervan vooraan bij innovatie in de robotica. Er is zelfs gesteld dat met de ontwikkelingen in de robotica de demografische uitdagingen van het land zouden kunnen worden aangepakt. De DER 01, 's werelds eerste echte mensachtige robot, werd in 2003 aan de universiteit van Osaka onthuld, en meer recentelijk werd in Nagasaki in de zomer van 2015 een hotel geopend waarvan het personeel vrijwel geheel uit robots bestond.

De Japanse zuinigheidscultuur wordt derhalve onterecht aangehaald als een belemmering voor innovatie. Hoewel de doorgaans prijzenswaardige eigenschappen van stabiliteit en loyaliteit aan het bedrijf belemmeringen kunnen vormen, zijn Japanse investeringen in onderzoek en ontwikkeling (O&O) consistent sterker gebleken dan die van vrijwel alle andere geïndustrialiseerde landen, zowel in absolute als in relatieve termen. Volgens analyses van de OESO waren de overheidsinvesteringen van Japan in O&O op drie afzonderlijke jaarlijkse meetmomenten in 2005, 2010 en 2013 hoger dan die van de VS, China, Duitsland, het VK en Frankrijk.

Overtuigend voordelig

Een andere bemoedigende ontwikkeling is het feit dat Japanse bedrijven, zij het vrij langzaam, vooruitgang hebben geboekt op het gebied van corporate governance. De verwachtingen op dit gebied waren hoog bij het aantreden van Shinzo Abe, maar het aantal betrokken partijen zorgde ervoor dat de beginfasen moeilijk bleken. Het is nu duidelijk dat managementteams echt gefocust zijn op het verhogen van het rendement op het eigen vermogen. Naar verwachting is dit voor het begrotingsjaar 2017 voor het eerst hoger dan 10%. Bovendien proberen een aantal bedrijven ook de aandeelhouderswaarde te verhogen middels een combinatie van duurzame uitbetaling van dividenden en opportunistische terugkoop van aandelen.

Daarnaast genereren Japanse ondernemingen, ondanks de relatief saaie bbp-cijfers waaruit velen afleiden dat de groei zou stagneren, jaarlijks gemiddeld 7-8% groei van de winst per aandeel gedurende drie jaar. Veel bedrijven groeien en de verbeteringen op het gebied van corporate governance moeten beleggers ten goede komen in de vorm van rendement op het eigen vermogen. Deze positieve ontwikkelingen moeten momenteel nog worden meegerekend in de aandelenprijzen – waarderingen blijven aantrekkelijk met een verwachteopbrengstmultiplier van 12,9x (16,9x in de VS)7.

Momenteel zijn de voordelen voor beleggen in Japan gebaseerd op het microniveau, waar deskundige beleggers de nichespelers kunnen vinden die tegen een redelijke prijs voor een duurzame groei van de opbrengst kunnen zorgen. Als de bevolking er echter toe kan worden gebracht iets van haar nu opgepotte spaargeld aan consumptie te besteden, wordt het vooruitzicht op bedrijfswinsten werkelijk zeer interessant.

Indien beleggers beter beseffen dat de veelgenoemde beletsels van de problematische demografie, excessief oplopende schulden en stagnerende groei worden overdreven, kan een grote kapitaalstroom ten slotte zorgen voor een beduidend hogere herwaardering van de markt in het algemeen.

 

 

 
1. Bron: Trading Economics. Gegevens over kalenderjaar 2017; de meest recente informatie die ten tijde van het schrijven beschikbaar was. 2. IMF: Japan 'Selected issues' (augustus 2016). 3. Fiscal Monitor: 'Debt – use it wisely' (oktober 2016). 4. 'Democracy Journal: The private debt crisis' (september 2016). 5. Reuters (mei 2018) . 6. IMF Working Paper 'Reflating Japan: Time to get unconventional?' (augustus 2016). 'Japan's start-up ecosystem: From brave new world to part of syncretic new Japan' Kenji Kushida (september 2016). 7. 'Global Index Briefing: MSCI Forward P/Es' Yardeni Research (15 augustus 2018).

Belangrijke juridische informatie
De informatie in dit document wordt slechts verstrekt voor informatieve doeleinden en moet niet als beleggingsadvies worden gezien. Meningen en beoordelingen die in dit document zijn vervat, zijn aan verandering onderhevig en weerspiegelen de mening van GAM in de huidige economische omgeving. Er wordt geen aansprakelijkheid aanvaard voor de nauwkeurigheid en volledigheid van de informatie. Prestaties in het verleden zijn geen indicator voor de huidige of toekomstige ontwikkeling.