GAM: Vasthouden aan kwaliteit


Larry Hatheway, hoofd van de groep GAM Investment Solutions en hoofdeconoom van GAM Investments, vat zijn visie over de heersende marktomstandigheden samen en geeft zijn beleggingsprognoses voor de tweede helft van 2018.

Concurrerende krachten

Om de uitdagende marktomstandigheden van 2018 uit te leggen, wordt vaak verwezen naar de strijd om suprematie tussen de solide fundamentals en het toenemende geopolitieke risico.

Deze uitleg valt absoluut te rechtvaardigen. Een groot deel van de economische fundamenten wordt nog steeds goed ondersteund. Het is al geleden van het einde van de jaren tachtig dat de mondiale groei zo gesynchroniseerd was als nu. Voor het eerst in een generatie zijn er zo veel geavanceerde economieën met trendmatige groei en bijna volledige werkgelegenheid. De inflatie in de geavanceerde economieën keert terug naar een niveau dat geassocieerd wordt met prijsstabiliteit, zonder dat ze tekenen vertoont van overshooting. Bovendien komen de bedrijfswinsten in de VS en Japan in de buurt van de naoorlogse pieken. Dit blijkt uit verschillende cijfers.

Als alleen deze factoren speelden, zouden ze zorgen voor vooruitgang op het gebied van eigen vermogen, krediet en opkomende markten. Vorig jaar hebben ze inderdaad gezorgd voor hogere rendementen. In 2018 begonnen geopolitieke risico's echter ook een rol te spelen, met name in de vorm van handelsconflicten en recent via sancties. Deze hebben allebei hun tol geëist op de opkomende obligatiemarkten, valutamarkt en aandelenmarkt.

Wat de situatie nog ingewikkelder maakt, is het algemene gevoel dat de politieke situatie die het internationale economische conflict aandrijft – toch zeker in de VS – waarschijnlijk niet zal veranderen tot na de Amerikaanse tussentijdse verkiezingen van november, en misschien zelfs dan niet. Bovendien helpt het beeld niet dat de handelspartners van de VS ervoor openstaan te onderhandelen over oplossingen, maar dat de Amerikaanse regering hiertoe niet bereid lijkt te zijn. Dergelijke oplossingen zouden nochtans de bezorgdheden over een escalatie van het conflict bedaren.

Hoewel het idee dat de marktdeelnemers verlamd door angst kansen laten liggen een kern van waarheid bevat, is dit niet het volledige verhaal, en geeft het geen volledig beeld van wat er ons in de tweede helft van het jaar te wachten kan staan.

Achter het beeld van richtingloze markten schuilt echter een zinvollere bifurcatie. Wat aandelen betreft bevindt de Amerikaanse markt zich opnieuw op cyclische hoogten zoals in januari, terwijl de Europese en opkomende aandelenmarkten onder de voet zijn getreden. Japan bevindt zich ergens in het midden. Op de wisselmarkten viert de Amerikaanse dollar hoogtij. Niet alle opkomende valuta doen het echter slecht: de Mexicaanse peso, bijvoorbeeld, heeft goed standgehouden.

Het is ook niet juist te zeggen dat de Amerikaanse aandelenmarkt het alleen maar goed doet dankzij de FAANG-aandelen (Facebook, Apple, Amazon, Netflix en Google van Alphabet). Die aandelengroep heeft het nog maar eens een half jaar uitstekend gedaan, maar ook de aandelen uit de Amerikaanse sector Consumer Discretionary lieten hun beste prestaties van het jaar optekenen. Zelfs de sectoren die zich nog ver van hun piek van januari bevinden, zoals de niet-duurzame consumptiegoederen, gezondheidszorg of financiële sector in de VS, hebben bijgedragen aan het herstel van deze zomer.

Kortom: hoewel het "goed versus kwaad"-verhaal zeker een rol speelt, verklaart het de huidige situatie niet voldoende en kunnen we de samenstelling van de portefeuilles voor de rest van 2018 er niet op baseren.

Wat ontbreekt er dan? Ten eerste, de voorkeur van beleggers voor kwaliteit in plaats van voor waarde. Dit is niet louter een bewering over aandelenfactoren, maar een bredere karakterisering van het gevoel van beleggers. Kwaliteit heeft het goed gedaan als aandelenfactor, maar de outperformance van dit jaar weerspiegelt een algemenere verschuiving van louter risicovolle beleggingen (die typisch waren voor de marktprestatie in 2017) naar een zoektocht naar bewezen of geloofwaardige bedrijfsmodellen. Dat eerste heeft betrekking op bedrijven met een hoger rendement op het eigen vermogen dan gemiddeld en een lagere schuld dan gemiddeld, m.a.w. bedrijven met gezonde bedrijfsresultaten. Het tweede gaat over bedrijven van de toekomst – disruptieve technologiebedrijven en cloudcomputingproviders – die vandaag misschien niet veel cashflow genereren, maar dat in de toekomst hoogstwaarschijnlijk wel zullen doen.

Op dezelfde wijze kan het feit dat het Europees aandelenkapitaal de reeds lang voorspelde outperformance niet heeft waargemaakt slechts gedeeltelijk worden toegeschreven aan angst voor handelsconflicten. In Europa wordt belegd op basis van waarde in plaats van kwaliteit, omdat het herstel na de vertraagde economische groei in het eerste kwartaal van 2018 maar langzaam en niet overtuigend is. De bedrijfswinsten blijven dan ook achter. Op regionaal niveau wordt in de VS en aanzienlijke delen van Japan meer belegd in de factor kwaliteit, waarbij kwaliteit staat voor het vertrouwen dat er winst zal worden gemaakt.

Het idee dat beleggers niet alleen aan waarde denken, blijkt uit de opkomende valutabifurcatie. Brazilië kan dan wel een ondergewaardeerde valuta bieden in combinatie met hoge opbrengsten, maar de fundamentele en politieke achtergrond blijft een vraagteken. Voorlopig is de Mexicaanse peso relatief gezien de kwaliteitskeuze.

Hoe kan dit ons nu helpen bij het samenstellen van portefeuilles in de tweede helft van 2018? Als beleggers er verkeerdelijk van uitgaan dat de markten lusteloos zijn, geen trends vertonen en gevoelig zijn voor volatiliteit, resulteert dit in beleggersparalyse. Dat is tegenwoordig een veel voorkomend probleem, dat geaccentueerd wordt door het seizoensgebonden afbouwen van risico's (de-risking). Maar als we bifurcatie zien voor wat het is, dan is de vraag: zal kwaliteit waarde blijven overtroeven? Of ook: wanneer is het veilig om opnieuw over te schakelen op wat goedkoop is, met name in de opkomende markten?

Om die vraag te kunnen beantwoorden moeten we terugkeren naar de economische fundamentals en politieke achtergrond. Kort gezegd zal goedkoop enkel aan belang winnen als het volgende gebeurt:

  • De VS en zijn belangrijkste handelspartners bezweren hun handelsconflicten. Hiervoor zijn onderhandelingen te goeder trouw nodig in plaats van onrealistische verwachtingen op het gebied van eenzijdige capitulatie.
  • De dollar mag niet meer in waarde toenemen. Een sterke dollar is een teken van bezorgdheid ("safe haven"-belegging voor kwaliteit) en het is al lang bekend dat deze de prestaties van opkomende markten belemmert.
  • De Europese en opkomende markten moeten opnieuw op overtuigendere wijze groeien. Dat zou niet alleen de waardestijging van de dollar een halt toeroepen, maar ook de winstgevendheid van bedrijven verbeteren. Betere groei, zonder inflatie, kan de overgang van dure overheidsobligaties naar relatief goedkoper vermogen vergemakkelijken.

Wat is nu het verdict?

Laten we de situatie in omgekeerde volgorde bekijken: de kans lijkt groot dat de groei buiten de VS enigermate zal toenemen. Op mondiaal niveau blijven de financiële omstandigheden gunstig. De effecten van hogere inkomens, hogere vraag en meer investeringen zijn ook bemoedigend.

Bovendien zal de dollar niet verder in waarde toenemen als er in de rest van de wereld groei is.

De sleutelfactor is dus het oplossen van handelsconflicten. Het is wel mogelijk om na te denken over verschillende scenario's en de beweegredenen van de betrokken partijen, maar de echte uitdaging komt hen die de brexitonderhandelingen volgen wel erg bekend voor. Het is met name onmogelijk om via onderhandelingen tot een overeenkomst te komen als een van de partijen niet weet wat de andere partij wil. In de context van de brexit slaagt de regering van het Verenigd Koninkrijk er niet in voorstellen te doen die door de meerderheid worden gesteund, wat ertoe leidt dat de onderhandelingen met de EU tevergeefs zijn.

Voor Europa of China zijn onderhandelingen met de VS net zo onproductief als ze de prioriteiten van de VS niet kennen. Prioriteert de regering van de VS nu het wegnemen van handelsbelemmeringen, het handhaven van intellectuele-eigendomsrechten of het wegwerken van bilaterale handelstekorten? Op basis van de steeds veranderende retoriek van Washington kunnen alle of geen van deze kwesties prioritair zijn.

Bovendien lijkt de VS uit te gaan van de zeer gebrekkige veronderstelling dat handel een nulsomspel is – er kan maar één winnaar zijn – en niet wederzijds voordelig. Er schuilen ook duidelijke politieke bedoelingen achter de houding van de Amerikaanse regering, namelijk om belangrijke kiesdistricten te mobiliseren in de aanloop naar de tussentijdse verkiezingen van november.

Als bovenstaande scenario's juist zijn, volgt daaruit dat er zeker tot november en misschien zelfs nog langer niet zal worden voldaan aan de voorwaarden voor een verschuiving van kwaliteit naar waarde in de ruimste zin.

Onze conclusie is dus om vast te houden aan kwaliteit, ook al is dat duur. Er is een reden dat goedkoop goedkoop is, en dat is niet iets dat we snel zullen zien veranderen. Kapitaalbehoud en het bereiken van een bescheiden rendement blijft voor ons het meest geschikte doel voor portefeuilles, wat we uitvoeren door selectieve vermogensblootstelling aan bedrijven met een bewezen staat van dienst, bescheiden toewijzingen aan vastrentende waarden en een groter engagement in niet-directionele beleggingsstrategieën (relatieve waarde en arbitrage).

Belangrijke juridische informatie
De informatie in dit document wordt louter verstrekt ter informatie en is geen beleggingsadvies. De opinies en inschattingen in dit document kunnen veranderen en geven het standpunt van GAM weer in de huidige economische omstandigheden. Er zal geen enkele aansprakelijkheid worden aanvaard met betrekking tot de nauwkeurigheid en volledigheid van de informatie. In het verleden behaalde resultaten vormen geen indicator voor de huidige of de toekomstige ontwikkeling.