Ook obligatiehouder vecht tegen angst


Binnen een nauwe bandbreedte, maar nog altijd op een hoog niveau, bewogen creditspreads zich in het eerste kwartaal van 2009. Tegenvallend macro-economisch- en bedrijfsnieuws ondermijnde het vertrouwen, terwijl ook overheidsplannen eerder door de vorm dan door de inhoud niet goed vielen.

De recessie in Europa en de VS verergerde in het eerste kwartaal van dit jaar en trok de opkomende markten mee.

Tot dan toe werden deze landen beschouwd als relatief immuun voor de afzwakkende economie in het Westen. Maar de combinatie van een uitblijvend herstel van bedrijfsvoorraden en van het consumentenvertrouwen, terwijl dat van producenten en beleggers verslechterde, maakte dat de marken een wereldwijde depressie gingen inprijzen.

Obligatiehouders vrezen rekening
Creditspreads werden vooral gedreven door de ontwikkelingen in de financiële sector. Overheden hadden in het vierde kwartaal van 2008 al maatregelen genomen om banken te redden en ze gingen daar in het nieuwe jaar mee door. Zo kregen zowel Citigroup en Bank of America nieuwe kapitaalinjecties.

Door deze kapitaalinjecties en het garanderen van activa, neemt de invloed van overheden op financiële instellingen toe. Dit leidde tot de vrees, namelijk dat banken onder druk van de politiek hun achtergestelde leningen zouden “callen” of couponbetalingen zouden passeren. Daar kwam nog meer angst bij, namelijk dat senior obligatiehouders zouden moeten delen in de verliezen.

Dat scenario bestaat uit een combinatie van oplopende begrotingstekorten, lagere belastinginkomsten en aanhoudende kapitaalinjecties om banken te redden, waardoor de bronnen opdrogen om de banken te redden. Het einde van het liedje is dat zowel achtergestelde als “senior” obligaties moeten worden geconverteerd in aandelen.

Ontkenning, angst, woede
Zoals vaak ging de ontkenning over in angst en woede. Die kwam toen de publieke opinie zich richtte op de twijfelachtige bonussen die werden uitgekeerd bij het door de overheid geredde AIG.

Die woede leidde bij beleggers (ook) tot angst, namelijk dat de politieke wil zou verdwijnen om een nieuwe ronde van kapitaalinjecties te doen. In dat geval zou nationalisatie het ultimum remedium zijn. Het horrorscenario is er dan een van liquidatie van activa.

Rekeninghouders kunnen in dat geval op volledige compensatie rekenen, maar de obligatiehouders worden mogelijk dan opgezadeld met significante verliezen. Het gevolg waren sterk oplopende creditspreads in de financiële sector.

In de tweede helft van maart werd het sentiment positiever nadat een aantal Amerikaanse banken, waaronder Citigroup, hadden gesuggereerd dat zij winstgevend (voor afschrijvingen op activa) waren geweest in januari en februari. Ook droegen berichten aan de positieve stemming bij dat het wereldwijde stimuleringsbeleid effect begint te krijgen.

Vooruitblik
In het eerste kwartaal is voor meer dan 100 miljard euro aan bedrijfsobligaties geplaast. Vooral niet-cyclische bedrijven met een “investment grade”-status wisten hun liquiditeitspositie veilig te stellen. De creditspreads zijn hoog, maar de absolute rentetarieven zijn nog laag dankzij de lage rente op staatspapier. De emissies zijn ruimschoots overschreven.

De eerste kwartaalcijfers in cyclische sectoren als automobiel, bouw, chemie en elektronica zullen slecht zijn – zoveel is zeker. De markt zal echter vooral uitkijken naar signalen of de bodem bereikt is of dat het nog slechter wordt. Positief voor obligatiehouders is de verwachte claimemissies en het terugkopen van achtergesteld papier door financiele instellingen.

Het is de vraag of industriele bedrijven de storm kunnen weerstaan door kosten te besparen, investeringen te reduceren en werkkapitaal optimaal te beheren. Waarschijnlijk zullen bedrijven nieuwe claimemissies doen om te voorkomen dat convenanten moeten worden gebroken.

De verwachting is dat bedrijven als ArcelorMittal, Rio Tinto en Holcim het voorbeeld van Lafarge, CRH, Saint-Gobain en Daimler zullen volgen en nieuwe aandelen uitgeven.

Tier-1 kapitaal versterken
Zwakkere financiële instellingen zullen hun Tier-1 kapitaal versterken door eigen achtergesteld papier terug te kopen tegen een significant lagere koers dan de nominale waarde, maar wel tegen een significante premie ten opzichte van de huidige marktprijs.

Dit zal het positieve sentiment ten aanzien van financials kunnen versterken. Banken die al soortgelijke transacties hebben gedaan zijn UBS, Lloyds en RBS.

Dergelijke maatregelen zijn positief voor senior obligatiehouders. Gecombineerd met aantrekkelijke waarderingen, maakt dit credits nog steeds tot een aantrekkelijke asset class.

Pim van Mourik Broekman is credit analist bij de Zwitserse vermogensbeheerder Lombard Odier.