De sukkels laten zich de kaas van het brood eten


Er is een oude beleggingswijsheid die zegt dat de particuliere belegger altijd achter de markt aanloopt. Die koopt op het hoogtepunt en verkoopt op het dieptepunt. De professionele belegger doet het veel beter en verdient per saldo aan de volgzame, minder goed geïnformeerde en naïeve particulier. 

Het kan echter verkeren. Diverse kranten schreven vorige week over wetenschappelijk onderzoek van Xavier Gabaix en Ralph Koijen. Zij stellen dat veel fluctuaties op de aandelenmarkt veroorzaakt worden door aan- en verkopen van particulieren. De transacties van institutionele beleggers zijn juist ‘prijsinelastisch’ geworden, zo menen Gabaix en Koijen. Die institutionele beleggers kijken bij hun transacties dus niet of nauwelijks naar de prijzen.

Nou breekt mijn klomp!

Het genoemde onderzoek gaat niet over beleggingsrendementen, maar als institutionele partijen bij aan- en verkopen prijsinelastisch zijn, belooft dat weinig goeds. Ik betaal de beheerders van mijn pensioengeld primair om een zo goed mogelijk pensioen te leveren. De sleutel daartoe is het beleggingsrendement. Uiteraard is de strategische asset allocatie een heel belangrijke bepalende factor voor de rendementen van de portefeuille, maar ik zou hopen dat ze met hun aankopen van individuele titels toch wel kieskeurig zijn: prijselastisch dus.

Volgens Gabaix en Koijen zijn institutionele beleggers bij hun transacties op de aandelenmarkt prijsinelastisch geworden doordat allerlei regels met betrekking tot portefeuillewegingen, mate van afwijking van een benchmark etc. hun bewegingsruimte beperken. Verder worden ze door toezichthouders soms tot een bepaald gedrag aangezet, zoals actief-passief.

Bij veel Nederlandse pensioenfondsen is de regel tegenwoordig dat passief wordt belegd, tenzij dat echt niet kan of overtuigend aannemelijk kan worden gemaakt dat actief beleggen tot betere resultaten leidt. Ik wind me er al heel lang over op.

Allocatie kapitaal

Voor een individuele belegger begrijp ik dat best. En zelfs voor een individueel pensioenfonds is de voorkeur voor passief beleggen wellicht te begrijpen. Maar voor het collectief niet. Beleggers zijn gezamenlijk medeverantwoordelijk voor de allocatie van kapitaal in onze markteconomie. Welk bedrijf krijgt kapitaal voor welke activiteiten? Het is een wezenskenmerk van ons kapitalistische stelsel. Beleggers horen een sleutelrol te spelen in het proces van ‘price discovery’ op de aandelenmarkt. Maar een passieve belegger doet dat niet. Die laat de prijs door anderen bepalen en volgt blindelings, zonder na te denken. 

DNB moedigt pensioenfondsen veelal aan tot een ‘passief, tenzij’ beleggingsbeleid. Met een totaal belegd vermogen van zo’n 1800 miljard euro is het onbegrijpelijk dat de toezichthouder onze fondsen in een hoek drijft waar men volgens het onderzoek van Gabaix en Koijen steeds afhankelijker wordt van de emoties, nukken en grillen van de kleine particulier.

Kennelijk is het nu al zover gekomen dat niet professionele partijen maar particulieren veelal bepalen wat er gebeurt. Het zou zomaar kunnen dat de volatiliteit op de aandelenmarkt daardoor toeneemt. Wanneer een pensioenfonds dan een Asset & Liability studie uitvoert, zal het aanbevolen portefeuillegewicht van aandelen (ceteris paribus) afnemen. Zo laat de institutionele belegger zich niet alleen de kaas van het brood eten door de particulier, hij kan op deze manier ook nog deels van de markt worden geduwd.

De voormalig communist in mij

We kunnen het verleden niet ontkennen en het is geen geheim dat ik in mijn jonge jaren communistische sympathieën koesterde. Hoewel ik die sympathieën inmiddels hartgrondig heb afgezworen kan de vroegere communist in mij een glimlach niet onderdrukken nu blijkt dat de kleine man kennelijk de baas kan spelen over de machtige kapitalist. Als fervent aanhanger van de markteconomie die ik tegenwoordig ben, borrelt de frustratie en boosheid echter in mij op.

Han de Jong is voormalig hoofdeconoom van ABN Amro. Hij schrijft wekelijks voor Fondsnieuws over (de gevolgen van het coronavirus voor) economie en markten. Meer informatie over zijn visie kunt u lezen op Crystal Clear Economics.