Over beleggen, kapitaal en arbeid, en risicopremies


Beleggers zijn de ‘haves’. En al zijn ze dat wellicht niet allemaal zelf, dan handelen ze in opdracht van degenen die vermogen hebben. Uit recent onderzoek blijkt dat vermogenden ook over langere perioden alleen maar rijker worden.

De rest van de bevolking beduidend minder, of zelfs helemaal niet. Kan deze ongebreidelde scheefgroei op de lange termijn blijven voortduren?

Verschillen in de rendementen

Een recente update van een studie naar de rendementen op verschillende activa sinds 1870 toont voor een aantal landen opmerkelijke parallellen. Ten eerste is er een vrij consistent verschil in rendementen tussen veilige beleggingen (zoals obligaties) en risicovollere beleggingen, zoals aandelen en vastgoed. Gemiddeld over de hele periode bedraagt dit verschil ongeveer 4 tot 5 procent.

Met andere woorden, als je de luxe hebt om meer risico te nemen, levert dat per jaar gemiddeld tweemaal zoveel op als een veiliger belegging. Dat lijkt niet veel, maar over de hele onderzoeksperiode is het verschil wel degelijk heel groot. Honderd euro veilig beleggen (tegen 4 procent) levert ongeveer 36.000 euro op, risico nemen (gemiddeld 8%) betekent dat die belegging in 150 jaar meer dan 10 miljoen is geworden.

Ten tweede is er een vrij consistent verschil tussen de rendementen op beleggen en de economische groei. Dit is een belangrijke constatering, waar Piketty (2014) in zijn boek al op inging. Deze nieuwe cijfers bevestigen zijn bevindingen voor meerdere landen.

De oorzaken

De vraag is hoe dit op de lange termijn kan. Eenvoudige economie leert dat beleggers investeren in de economie en dat (dus) rendementen een afspiegeling dienen te zijn van productiviteitsontwikkelingen en afzetgroei in de reële economie.

Met andere woorden, op de lange termijn zou de rendementsontwikkeling van beleggingen de groei van de reële economie moeten volgen, zeker op wereldniveau. Zo simpel zit de wereld natuurlijk niet in elkaar, zeker niet op de korte termijn. Sentimentseffecten, zoals verkeerde verwachtingen en politieke onzekerheid, maken rendementsontwikkelingen veel volatieler dan economische groei. Risicopremies, de belangrijkste verklaring voor hogere rendementen, zijn per definitie gebaseerd op onzekere inschattingen.

Maar ook op lange termijn kunnen er verschillen ontstaan. De rendementsontwikkeling kan hoger zijn als bijvoorbeeld bedrijfswinsten toenemen en een groter deel daarvan naar de kapitaalverschaffers gaat, of als het aandeel van kapitaal in de productie toeneemt. Als kapitaal belangrijker wordt als productiefactor, kan de beloning daarvoor ook toenemen.

Dit is precies wat de afgelopen decennia is gebeurd.

Een bijkomende ontwikkeling is dat door ‘financialisering’ het verband tussen rendement en reële onderliggende activiteiten deels is verbroken: hogere activaprijzen leiden tot hogere rendementen, en zolang er telkens maar weer een nieuwe koper komt die weer meer betaalt, blijft dit systeem in stand. Financiële cycli zijn daardoor heviger dan economische cycli.

Natuurlijk is het ook zo dat het relatieve aanbod van kapitaal de prijs bepaalt. Maar dat is niet doorslaggevend: de risicopremie blijft vrij constant. En bij een lage rente, zoals nu, blijkt dat over lange perioden activa juist meer kunnen renderen als gevolg van de  zoektocht naar rendement.

De gevolgen

Zoals Piketty in zijn omvangrijke boek heeft beargumenteerd, zorgen hogere rendementen op kapitaal in vergelijking met de economische groei  (de beroemde r>g) ervoor dat ongelijkheid toeneemt. De tendens die Piketty ontwaarde blijkt consistenter dan hijzelf had gezien. The ‘haves’ not only have it, they also get more and more of it. Oorlogen, hoge inflatie en andere schokken blijken de enige grote spelbrekers in deze ontwikkeling.

Sinds de jaren tachtig hebben we dat, met uitzondering van de Grote Financiële Crisis van tien jaar geleden, niet meer gezien. En door het gekozen recept voor herstel – geen afschrijving op schuld, geen grote hervormingen – zijn de vermogensposities ongemoeid gelaten. Sterker nog, doordat het economisch niet echt beter is gegaan en ruim monetair beleid de vermogenswinsten stut, is verdere scheefgroei eerder versterkt dan afgezwakt.

Terug naar de reële economie

Nu kan je als belegger constateren dat je toch mooi aan de goede kant zit. Je krijgt door risico te nemen op de lange termijn een hogere beloning. Daar doe je het toch voor. Maar de grote en tegelijk retorische vraag is natuurlijk of dit zo door kan gaan, zonder dat de boel een keer knapt. Even los van de politieke en sociale onwenselijkheid van deze ontwikkeling, is het ook vanuit puur economisch perspectief onwenselijk en onhoudbaar. Dat het een keer leidt tot grote problemen is haast onvermijdelijk.

De oplossing ligt voor de hand. De band tussen beleggen en de reële economie dient weer te worden aangehaald. Want alleen geld productief aanwenden in de reële economie levert uiteindelijk op lange termijn een houdbaar rendement op. Dus als ook de economische groei gaat toenemen. Want op de lange termijn zijn de enige rendementen die houdbaar zijn, die rendementen die een reële basis hebben. En dat is dan weer goed nieuws voor de gemiddelde werknemer.

Hans Stegeman is econoom en werkt bij Triodos Investment Management.