Korten of storten


Met die uitspraak bij mijn oratie in 2016 als hoogleraar raakte ik een open zenuw van de pensioensector. De situatie is sindsdien niet verbeterd. Hoe komen we eruit? Om daarop het antwoord te formuleren, neem ik u mee terug in de tijd.

Na mijn afstuderen in 1997 ging ik aan de slag bij een pensioenfonds. Defined Benefit (DB)-regelingen waren gemeengoed. Deelnemers werden geïndexeerd, het eindloon was (vrij van premie) toegezegd en de werkgever had veelal een bijstortverplichting. De bomen groeiden tot aan de hemel, aandelenkoersen bleven stijgen en pensioenreserves werden afgeroomd. Daaraan moesten we overigens niet te veel ruchtbaarheid geven.

Ruim twee decennia jaar later is de DB-regeling in het beste geval uitgekleed tot een fiscaal afgetopte middelloonregeling. Indexatie is veelal alleen een ambitie. Dekkingsgraden zijn laag en de trend van Defined Benefit naar Defined Contribution is onomkeerbaar. Als gevolg van gedaalde dekkingsgraden staat het voorbestaan van het ‘beste pensioenstelsel in de wereld’ ter discussie

Langetermijnbeleggers zijn niet te benijden. Rentes zijn gedaald tot onder het vriespunt. De verplichtingen zijn vaak harder gestegen dan aandelenmarkten konden compenseren. Een portefeuille met 50% aandelen en 50% staatsobligaties komt nu niet verder dan een verwacht reëel rendement van 1 à 2%.

Pensioenfondsen die geen renterisico namen, staan er goed voor.  Fondsen die stelden dat de rente maar een kant op kon, hebben echter gegokt en verloren. Zichzelf uit het zelf gegraven gat bevrijden, lukt niet. Op korte termijn zullen stijgende rentes geen helpende hand bieden. Wat nu? 

Accepteren dat verwachte rendementen lager zijn, is de eerste optie. Dan moeten de  verwachtingen van deelnemers wel worden bijgesteld. Eenzelfde pensioen bij een lager dan verwacht rendement vereist een grotere storting. Het is korten of storten.

Bij andere oplossingen moet het vooraf duidelijk zijn voor wie de risico’s zijn. Is er een garantie afgegeven en is daarmee het risico voor het fonds? Of zijn het risico en de opbrengst voor rekening van de deelnemer? Dat bepaalt de hoogte van de disconteringsvoet. De keuzes zijn aan de bestuurder, werkgever, overheid en hopelijk ook de deelnemer zelf. 

Toen een decennium terug het besef doordrong dat pensioenpotten onvoldoende zijn gevuld, niet gegarandeerd en niet vrij van risico zijn, werd de discussie over keuzevrijheid desondanks beperkt gevoerd. Achter woorden als doorsneepremie en rekenrente gaat een wereld schuil van gevestigde belangen en intergenerationele solidariteit. 

De pensioenpot wordt gevuld met voor iedere deelnemer dezelfde doorsneepremie. Ook de beleggingsportefeuille van een pensioenfonds is afgestemd op een gemiddelde deelnemer. Het is zoals televisie in de jaren vijftig: zwart-wit en altijd hetzelfde. Het doet geen recht aan het individu. Jongere deelnemers betalen te veel en krijgen te weinig. 

Het pensioenakkoord probeert hieraan iets te doen, maar het schuiven met pensioengeld levert winnaars en verliezers op. Door de glijvlucht van de rente is het een illusie geworden dat ‘pijn’ hiervan in de toekomst zou liggen. Daarvan lig ik wakker. Want de gemakkelijkste oplossing is dan rommelen met de rekenrente. Maar ook in dat geval wordt er geschoven met pensioengeld tussen generaties. Kunnen we dus eerst de oude rekening wegwerken?

Terug naar de aula van de Rijksuniversiteit Groningen. Ik stond daar voor het eerst in 2005, bij de verdediging van mijn proefschrift, waarin ik stelde dat het renterisico afdekken geen slecht idee was, als dat ruimte gaf voor extra aandelenrisico. Terugkijkend was sprake van een bijna ideaal moment om het renterisico dicht te zetten. Obligaties leverden destijds ruim 3,5% rente op, in plaats van nu -0,5%. 

De rente staat nu fors lager, maar de risicopremie op aandelen is nog aantrekkelijker dan toen. Een pensioenfonds met de luxe van een hoge dekkingsgraad, kan het renterisico openhouden en aandelenrisico nemen. Veel pensioenfondsen willen dat wel, maar kunnen het pas als het renterisico is afgedekt. Of eerst korten of storten.

Roelof Salomons is hoogleraar beleggingstheorie en vermogensbeheer aan de Rijksuniversiteit Groningen en hoofdstrateeg bij Van Lanschot Kempen. Deze column is een bewerking van zijn oratie 'De waan voorbij', uitgesproken op 14 juni 2016.  Deze column is deze week ook verschenen in de tweede editie van Fondsnieuws Institutioneel, een uitgave gericht op pensioenbestuurders en - beleggers.