Een kostbare kostenfixatie


Een van de eerste lessen die ik als grondstoffenanalist leerde, was om naar de kostencurve te kijken. Daarin wordt de kostprijs per eenheid product gerangschikt van lage (links) naar hoge kosten (rechts) - een zinvolle exercitie voor homogene goederen zoals maïs of ijzererts. Bij gelijke kwaliteit is de prijs allesbepalend. De producent met de hoogste marginale kosten zet meestal de prijs en alleen de producenten aan de linkerkant maken structureel winst.

Als bijvoorbeeld Rio Tinto voor 40 dollar per ton ijzererts delft en een marginale Chinese fabrikant voor 100 dollar, dan zal de prijs rond de 100 dollar schommelen. Daarbij maakt de Chinese fabrikant geen winst maakt en verdient Rio Tinto 60 dollar per ton. Een dergelijke kostenfixatie is zinvol bij grondstoffen, maar gevaarlijk in vermogensbeheer.

De kostencurve in vermogensbeheer

Ook in vermogensbeheer bestaat een kostencurve, die vooral een functie is van schaal: hoe groter je bent, hoe goedkoper je kunt leveren. En pensioenfondsen hebben, in de trend naar passief beleggen, massaal voor producten met de laagste kosten gekozen (uitgedrukt in basispunten over assets). Dat is vreemd, want beleggingsproducten zijn geen grondstoffen met een uniform kwaliteitsniveau. Hoe valt die kostenfixatie dan te verklaren?

Een fixatie op kosten kan best rationeel zijn, namelijk als producten onderling niet verschillen in kwaliteit, of als die kwaliteitsverschillen niet zijn vast te stellen. Een alternatieve verklaring is dat de pensioenfondsen niet rationeel handelen - of een combinatie van die drie verklaringen.

Verschil in kwaliteit

De eerste verklaring, geen kwaliteitsverschillen, lijkt onwaarschijnlijk: vermogensbeheerders en indexproducenten gebruiken verschillende methoden om tot hun producten te komen. Ze kijken wel of niet naar het verdienmodel van bedrijven; ze maken wel of geen inschatting van transitie-risico’s; ze stellen zich wel of niet activistisch op, etc. Dat doen ze bovendien op verschillende manieren, in verschillende gradaties, met meer of minder succes. En die verschillende methoden zullen hoogstwaarschijnlijk verschillende resultaten opleveren: qua financieel rendement, niet-financieel rendement en risico’s. Kwaliteitsverschillen bestaan. Maar hoe groot zijn ze? En zijn ze ook goed vast te stellen?

Moeilijk vast te stellen kwaliteitsverschillen

De tweede verklaring, dat kwaliteitsverschillen moeilijk zijn vast te stellen, is zeer plausibel. Er is weliswaar veel data beschikbaar over fondsen, maar die is vooral kwantitatief, beperkt en terugkijkend. Veel essentiële informatie van zowel kwalitatieve als kwantitatieve aard ontbreekt. 

Dit is het bekende ‘lemons’ probleem zoals in de markt voor tweedehands auto’s: als verkopers superieure informatie hebben, dan zullen vooral de slechtste auto’s te koop worden gezet. Als kwaliteitsverschillen op belangrijke attributen niet zijn vast te stellen, dan tendeert de markt naar een laag kwaliteitsniveau op die attributen. 

Dat gebeurt ook in de markt voor beleggingsproducten.

Dit probleem valt te overkomen, maar alleen op kleine schaal. Immers, hoe fondsmanagers daadwerkelijk hun beslissingen nemen en afwegingen maken, is over te brengen in intensieve sessies, maar dat is een tijdrovend en niet-schaalbaar proces. Het is alleen praktisch te doen als je het aantal fondsen in je portefeuille klein houdt. Voor velen is dat (ten onrechte) geen optie omdat ze denken dan onvoldoende gediversifieerd te zijn. Dat is een keuze voor complexiteit en waarschijnlijk lage kwaliteit.

Irrationele pensioenfondsen

Een derde verklaring is dat pensioenfondsen niet zo rationeel handelen. Die aanwijzingen zijn er: dat ze te nauw kijken naar wat meetbaar is (kosten in basispunten; historische rendement-risicoverhoudingen; afwijkingen ten opzichte van de benchmark) en te weinig naar wat belangrijk is maar moeilijk meetbaar, zoals managementkwaliteit, veranderende marktomstandigheden, regelgeving en transitie-risico’s. Dan kun je gaan denken dat een groot oliebedrijf veiliger is dan een innovatief midcap familiebedrijf, want dat laatste heeft immers een hogere bèta en verhoogt je tracking error. Maar dat is spreadsheetkapitalisme. Met investeren in een echte economie heeft deze manier van denken niets te maken.

Combinatie van oorzaken / selffulfilling prophecy

Het lijkt erop dat alle drie de voorgaande verklaringen opgaan en elkaar versterken. Immers, als pensioenfondsen vooral bezig zijn om basispunten te besparen, waarom zou je als vermogensbeheerder dan een duurder (althans in basispunten) product aanbieden met superieure eigenschappen? Potentiële klanten zullen het niet kopen omdat ze de hogere kwaliteit niet zullen zien en die dus ook niet zullen waarderen.

Zo wordt de klacht van pensioenfondsen over weinig innovatie bij vermogensbeheerders een selffulfilling prophecy. De Nederlandse vermogensbeheer-sector verschraalt en het merendeel van de activa wordt beheerd door een handjevol Amerikaanse vermogensbeheerders. Een gevaarlijke en ongewenste machtsconcentratie, die tot verdere concentratie onder de beheerde bedrijven leidt, met alle nadelige maatschappelijke gevolgen van dien: minder concurrentie, minder innovatie en het uitknijpen van kleine bedrijven en werknemers. Dat is de dictatuur van de benchmark en het spreadsheetkapitalisme.

Hoe dan wel?

De remedie is het hebben van een langetermijnvisie op waarde en risico’s die ver voorbij spreidingsmaatstaven voor historische rendementen gaan. Stel vast welke risico’s je in welke mate wilt nemen en hoe je die wilt managen of laten managen. Pensioenfondsen gedragen zich teveel als prijsnemers in een homogene markt. Stop met die kostbare kostenfixatie. Maak van beleggen weer investeren. Eis zelf de kwaliteit die je nodig hebt en betaal daar dan die extra basispunten voor. Die verdien je uiteindelijk dubbel en dwars terug - zowel financieel als maatschappelijk.

Willem Schramade is oprichter en eigenaar van Sustainable Finance Factory. Hij is auteur van het boek 'Duurzaam kapitalisme' en verbonden als onderzoeker aan de Erasmus University.