Opinie: corona leidt tot proces van creatieve destructie


Recentelijk zijn de Europese ministers van Financiën tot een akkoord gekomen voor steun aan de Zuid-Europese landen in de coronacrisis. De Italiaanse minister-president Conte zei kort daarna geen gebruik te willen maken van de ESM-kredietlijn van 280 miljard euro die voor de zorgsector is vrijgemaakt. Hij wil eurobonds.
eurobonds

Spanje stelt nu, in de aanloop naar de belangrijke vergadering van Europese leiders van morgen, perpetual bonds voor om een Europees herstelfonds mee te financieren. 

Zonder verdere afspraken over een begrotingsunie komen beide typen obligaties neer op het onvoorwaardelijk delen van schuld in de eurozone. Het enige onderscheid is dat voor eurobonds de nationale overheden direct en voor perpetual bonds indirect, namelijk via het Europese budget, garant staan. Met beide hebben de zuideuropse landen dan geen enkele prikkel meer om de groei van hun economie structureel te verbeteren na de crisis. 

Dreigende nekslag

Met het recente opkoopprogramma vanwege de coronacrisis (PEPP) van de ECB is de hoop op structurele hervormingen al gesmoord. De vorige ECB-president Draghi liet met het heropenen van het opkoopprogramma vlak voor zijn aftreden de huidige ECB-president Lagarde geen andere keus dan het opkoopprogramma verder te verruimen en de verdeelsleutel bij die opkopen tussen landen te versoepelen. Voorwaarden stellen bij het opkopen van staatsobligaties vanuit de ECB is daarom al een gepasseerd station.  

Eurobonds of perpetual bonds invoeren om economisch uit de huidige noodsituatie te kunnen herstellen zou de ultieme nekslag zijn voor die prikkel om een economie op een hoger groeiplan te zetten. Die hogere economische groei is juist nodig om de hogere schuldenlast te kunnen dragen die de coronacrisis veroorzaakt. Dit is vooral het geval in Italië waar de nominale groei de afgelopen twee decennia tussen 1 en 1,5 procent is geweest. In Italië stond de staatsschuldquote voor de crisis al op 135 procent en komt naar verwachting aan het eind van dit jaar op 155 procent uit.

Op een dergelijk hoog niveau is het essentieel dat de groeivoet hoger is dan de rentevoet om zo de schuldquote op termijn te laten dalen. De groeivoet ligt in Italië al lange tijd onder de rentevoet. Nu zal de ECB met haar enorme opkoopprogramma die rente proberen te drukken. ItaIië zal echter ook zijn groei op moeten krikken om haar nog veel hogere schuld na de crisis te kunnen financieren. De voorwaarden die Nederland wil stellen aan het verlenen van structurele economische steun naast tijdelijke steun vanuit Brussel zijn daarop gericht. Die voorwaardelijkheid is de crux van de discussie tussen Noord- en Zuid-Europa.

Uiteindelijk is de pandemie een tijdelijke noodsitutie en vereist deze dus ook tijdelijke oplossingen. Eurobonds en Perpetual bonds horen niet thuis in een pakket tijdelijke noodmaatregelen. Zelfs wanneer beloofd wordt dat deze slechts tijdelijk zijn, is het naïef om te denken dat dat het geval is. Bij obligaties met een normale looptijd is dat al nauelijks het geval, laat staan bij perpetual bonds welke een oneindige looptijd hebben.

Schulddeling op de agenda

Zet daar tegenover dat de meeste economen al in 2021 een economisch herstel van de coronacrisis verwachten. Ten tweede leert de geschiedenis dat eerdere noodinstrumenten met een tijdelijk oogmerk, zoals het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) en het opkoopprogramma van de ECB nog steeds bestaan. Dan is te verwachten dat dit type obligaties ook blijvend is. Ten derde is te verwachten dat dit type obligaties door de ECB opgekocht gaan worden. Dan is er een makkelijk route gevonden om schuld in hun balans te laten ‘verdwijnen’, en in het geval van perpetual bonds dus voor altijd. Het is dan heel verleidelijk om die route zo lang als mogelijk open te houden.    

Het klopt dat Europa vaak een crisis nodig heeft om de fundamenten van de Economische en Monetaire Unie (EMU) verder op te bouwen. In dat verband is het goed dat dit type obligaties, welke toch links- of rechtsom een vorm van schulddeling is, weer op de agenda staan, nu in het kader van een Europees Herstelfonds dat meer op de lange termijn is gericht. Echter moeten ze wel onderdeel zijn van een bredere discussie over de toekomstige opzet van de EMU.

Deze discussie omvat een Europese fiscale unie, zodat niet alleen de schuld, maar ook het fiscale beleid gezamenlijk wordt gedragen. Zo'n fiscale unie heeft een structuur nodig voor een grotere gemeenschappelijkheid van het fiscaal beleid en heeft een Europese minister van Financiën nodig, zoals ook voorgesteld door de voormalige ECB-president Trichet. 

Creatieve destructie

Een Europees fiscaal beleid moet gericht zijn op het structureel vergroten van het groeipotentieel in Europa. Bij een hoger groeiniveau kunnen schulden gemakkelijker worden gedragen. Naast de traditionele structurele hervormingen, die nog steeds een positief effect op de groei zullen hebben, biedt de coronacrisis hier onverwachte extra kansen.

De coronacrisis is zeer ontwrichtend gebleken in de zin van de creatieve destructie van  Joseph Schumpeter: oude technieken maken plaats voor nieuwe. Dit zal na de crisis niet verdwijnen. Universiteiten en scholen hebben massaal online cursussen en examens geïntroduceerd. Restaurants bezorgen nu maaltijden en drankjes thuis. Supermarkten en winkels leveren ook goederen en diensten aan hun klanten. Bedrijven en overheden moeten niet proberen om oude bedrijfsmodellen te redden, maar de nieuwe bedrijfsmodellen die in deze crisis zijn ontstaan omarmen. 

Creatieve destructie is uiteindelijk de enige bron van economische groei en verhoogt de productiviteit structureel. Volgens Schumpeter doen overheden er goed aan deze nieuwe businessmodellen bij bedrijven te stimuleren. 

De coronacrisis grijpt heel diep in bij alle aspecten van onze samenleving. Als Europa erin zal slagen om de disruptieve kracht van de coronacrisis positief aan te wenden, dan kan deze crisis een ‘blessing in disguise’ zijn.

Mary Pieterse Bloem is hoogleraar financiële markten aan de Erasmus School of Economics en hoofd obligatiebeleggen bij ABN Amro en Sylvester Eijffinger is hoogleraar financiële economie aan de Tilburg University.